關(guān)注周期性變化，減少趨勢(shì)性或質(zhì)變因素的干擾。國(guó)際清算銀行有一個(gè)指標(biāo)叫做信貸比率缺口(credit-to-GDP gap)，是非金融私人部門(mén)信貸占GDP比重HP濾波后的周期項(xiàng)(也即：剔除趨勢(shì)性)。該指標(biāo)可用于評(píng)估各國(guó)是否存在地產(chǎn)泡沫。這個(gè)指標(biāo)為我們提供的啟發(fā)是在談經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，我們更應(yīng)關(guān)注周期性變化，并減少趨勢(shì)性或者質(zhì)變因素這類(lèi)非周期性指標(biāo)的干擾。與疫前相比，疫后的很多變化就是非周期性的。比如，美國(guó)勞動(dòng)力供給。

疫情引發(fā)了幾個(gè)與經(jīng)濟(jì)周期無(wú)關(guān)的變化。首先，部分中老年人(看似)永久性退出了職場(chǎng)。疫后修復(fù)至今美國(guó)25-54歲年齡段勞動(dòng)力參與率高點(diǎn)幾乎與疫前持平，但截至10月55歲及以上勞動(dòng)力參與率則仍較疫前(2020年2月)低1.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，疫后遠(yuǎn)程辦公成為可能，并給勞動(dòng)者更多的“安全感”，這一變化使得無(wú)法實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程辦公的工種吸引力有所下降，進(jìn)而職位空缺中樞大幅上移，也是時(shí)薪增速中樞上移(補(bǔ)償“安全感”)的主因。換言之，疫后美國(guó)勞動(dòng)力供給存在“永久性”與結(jié)構(gòu)性兩種沖擊。而這些非周期性因素會(huì)干擾我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期本身的判斷。

缺乏超額需求，“工資-通脹”螺旋只是假象。“工資-通脹”螺旋的關(guān)鍵是要有超額需求。2020年Q3-2021年Q4，美國(guó)是存在類(lèi)似“工資-通脹”螺旋的，但并不典型。2020年3月疫情暴發(fā)后美國(guó)迅速實(shí)施了第一輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，并且在服務(wù)消費(fèi)受阻的背景下，耐用品與非耐用品出現(xiàn)了超額需求。隨后2020年12月及2021年3月的第二輪及第三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付又拉長(zhǎng)了這種超額需求。在基數(shù)效應(yīng)下，去年Q2以來(lái)美國(guó)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)同比增速中樞一直高于疫前，但服務(wù)消費(fèi)的超額需求一直并不顯著，且去年Q2以來(lái)耐用品與非耐用品的超額需求也在退潮。

70年代“工資-通脹”螺旋的持續(xù)源于極好的社會(huì)結(jié)構(gòu)、持續(xù)優(yōu)化的人口結(jié)構(gòu)以及持續(xù)為釋放的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付紅利共振下的強(qiáng)勁需求。回到當(dāng)下，談及美國(guó)乃至全球的社會(huì)結(jié)構(gòu)，我們的形容詞是“K型經(jīng)濟(jì)”；談及人口結(jié)構(gòu)，我們的描述是老齡化；盡管疫后美國(guó)有過(guò)三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，但都是一次性的，目前美國(guó)政府杠桿率(Q2為123%)接近70年代的4倍，亦難再度發(fā)力。

總而言之，我們唯有剝離這些質(zhì)變數(shù)據(jù)才能重新理解美國(guó)乃至全球疫后經(jīng)濟(jì)的周期特征。但勞動(dòng)力供需乃至通脹形勢(shì)的質(zhì)變極有可能令美聯(lián)儲(chǔ)用力過(guò)猛加劇明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退甚至硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。

2、美聯(lián)儲(chǔ)或已用力過(guò)猛，美國(guó)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)上升

(1)小企業(yè)景氣率先轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)先于非制造業(yè)放緩

就PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，ISM代表的官方口徑中大中型企業(yè)占比較高、Markit的口徑則更為全面。美國(guó)2022年10月Markit 制造業(yè)PMI初值49.9%(前值51.8%)，首次降至枯榮線下，ISM PMI 9月50.9%(前值52.8%)。服務(wù)業(yè)的Markit PMI和ISM PMI則一度出現(xiàn)了明顯的走勢(shì)分化，Markit服務(wù)業(yè)PMI已連續(xù)四個(gè)月在枯榮線下降幅深化，ISM服務(wù)業(yè)PMI仍維持在高溫區(qū)間，10月仍錄得54.4%(前值56.7%)。上述數(shù)據(jù)反差說(shuō)明加息等因素共振已令小企業(yè)景氣下滑，受耐用品與非耐用品需求放緩掣肘，制造業(yè)景氣弱于非制造業(yè)。

(2)消費(fèi)動(dòng)能或?qū)⒖焖偎p

消費(fèi)動(dòng)能在從居民儲(chǔ)蓄/轉(zhuǎn)移支付轉(zhuǎn)向勞動(dòng)力市場(chǎng)的支撐，獨(dú)木難支，高利率和高通脹對(duì)家庭部門(mén)消費(fèi)的影響會(huì)在2023年逐步顯現(xiàn)。美國(guó)政府的轉(zhuǎn)移支付在疫情期間對(duì)美國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成支撐，不過(guò)截至2022年9月，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率為3.1%(2019年該指標(biāo)在8.3%-9.5%區(qū)間)，與2005-2007年的歷史低位水平相當(dāng)。

工資代表勞動(dòng)力成本，收入才能影響消費(fèi)需求，而二者之間差的是未就業(yè)者及非工資性收入。盡管2020-2021年的三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付令美國(guó)人頗有積蓄，但這些積蓄并不屬于疫后受損的中低收入群體，如圖5可知，年初以來(lái)美國(guó)60%及以下收入分位數(shù)的群體儲(chǔ)蓄率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。盡管今年美國(guó)個(gè)人可支配收入仍保持2016年后的上行斜率，但影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的并非收入水平本身而是收入增速變化。今年以來(lái)美國(guó)個(gè)人可支配收入同比增速不僅因基數(shù)效應(yīng)而低于去年，甚至亦低于疫前。

既然收入指標(biāo)如此乏力，為何6月后消費(fèi)信心還能(微弱)反彈？事實(shí)上，今年以來(lái)通脹始終在“美國(guó)民眾最關(guān)心的話題”上霸榜。去年至今美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)與CPI同比高度負(fù)相關(guān)，6月消費(fèi)者信心的低點(diǎn)也剛好是CPI同比的高點(diǎn)。盡管消費(fèi)信心略有修復(fù)，但仍處于歷史上經(jīng)濟(jì)衰退階段水平。總而言之，消費(fèi)放緩在所難免，不排除在Q4節(jié)日提振因素退潮后加速放緩。當(dāng)然，美國(guó)居民杠桿率仍處較低水平表明資產(chǎn)負(fù)債表健康，進(jìn)而預(yù)計(jì)明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)或仍在可控范圍。假若我們把美國(guó)居民部門(mén)比作一家公司，那么，現(xiàn)在的問(wèn)題是“利潤(rùn)率轉(zhuǎn)負(fù)”、“現(xiàn)金流量表惡化”，但“資產(chǎn)負(fù)債表依舊健康”。

(3)主動(dòng)去庫(kù)存或延續(xù)至明年Q3

截至8月，美國(guó)銷(xiāo)售總額同比增速降至12.60%，2021年4月高點(diǎn)為39.5%；庫(kù)存總額同比增速降至18.24%，6月該指標(biāo)為18.51%。進(jìn)而，美國(guó)已于Q3進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存。主動(dòng)去庫(kù)存周期通常持續(xù)一年左右，進(jìn)而有望延續(xù)至明年Q3，明年底或轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)存。

(4)投資放緩，房地產(chǎn)繼續(xù)掣肘經(jīng)濟(jì)但也緩和通脹壓力

疫后美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)量因何井噴？有錢(qián)者得閑。2020年5月至當(dāng)年年底美國(guó)新屋銷(xiāo)售與成屋銷(xiāo)售雙雙飆升。疫情刺激了有經(jīng)濟(jì)實(shí)力群體的改善型住房需求，而防疫居家又給了該群體大量看房時(shí)間、壓縮了購(gòu)房周期。隨著疫苗接種，中高收入群體率先回歸就業(yè)崗位，購(gòu)房周期被重新拉長(zhǎng)，2021年初之后美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)高位回落，但直至去年中仍不低。事實(shí)上，2020年5月至去年中的一年時(shí)間美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)量顯著透支了中高收入群體的購(gòu)房需求。

今年美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)疲軟的主因：有錢(qián)人需求已被透支；中低收入群體對(duì)高房貸利率望而生畏。今年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表，30年期抵押貸款固定利率大幅飆升，又重創(chuàng)(或推遲)了中低收入群體的購(gòu)房需求，進(jìn)而美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)量驟降并引發(fā)房地產(chǎn)景氣指標(biāo)NAHB指數(shù)由2020年11月高點(diǎn)91持續(xù)降至2022年10月的38，新屋開(kāi)工也跟隨下滑。但疫后美國(guó)居民杠桿率并未持續(xù)抬升，地產(chǎn)并無(wú)泡沫，即便地產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化也不至于引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

2023年投資將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)掣肘項(xiàng)，地產(chǎn)因素或在Q3進(jìn)行基數(shù)切換。我們觀察兩個(gè)指標(biāo)——企業(yè)投資彈性(非住宅投資與企業(yè)稅前利潤(rùn)之比)與企業(yè)綜合平均成本指數(shù)(用人力成本、融資成本與通脹三因素?cái)M合得到)——的疫后變化。與歷史上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段相比，疫后復(fù)蘇(2020Q2)以來(lái)美國(guó)企業(yè)投資彈性顯著偏弱，僅略好于次貸危機(jī)后的復(fù)蘇期(2009Q3-2011Q3)，這與疫情帶來(lái)的不確定性以及成本壓力有關(guān)。而美國(guó)企業(yè)綜合平均成本指數(shù)已于Q2創(chuàng)出40年新高。在不確定性與成本壓力下，美國(guó)企業(yè)投資彈性本就偏弱，今年房地產(chǎn)及消費(fèi)等需求端因素也相繼轉(zhuǎn)弱，并引發(fā)美國(guó)制造業(yè)與非制造業(yè)PMI逐步降至榮枯線之下，預(yù)計(jì)明年美國(guó)企業(yè)投資將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生掣肘。此外，盡管預(yù)計(jì)美國(guó)抵押貸款利率的上行之勢(shì)已近尾聲，但未來(lái)半年新屋開(kāi)工仍將在低位運(yùn)行，因此地產(chǎn)仍將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的掣肘項(xiàng)直至明年Q3基數(shù)切換后。

但可喜的是，房?jī)r(jià)增速斷崖式下滑亦將通過(guò)房租分項(xiàng)緩解通脹上行壓力。

(5)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退至2023年Q3，全年實(shí)際GDP增速降至-1.2%

根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2023年美國(guó)實(shí)際GDP增速轉(zhuǎn)負(fù)至-1.2%，Q1-Q4同比增速分別：0.01%、-0.94%、-2.18%及-1.69%，環(huán)比折年率分別為-2.41%、-4.34%、-2.5%及2.48%。

(二)非美各國(guó)：或比預(yù)期好一點(diǎn)

1、2022年美歐韓日經(jīng)濟(jì)因何呈現(xiàn)三個(gè)梯隊(duì)？防疫差異與人口年齡或?yàn)橹饕?/strong>

我們將歐美日韓的經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行“標(biāo)準(zhǔn)化”并得到圖21:1)將各經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP換成美元計(jì)價(jià)；2)將美元計(jì)價(jià)的2021年實(shí)際GDP處理為兩年復(fù)合增速、2022年實(shí)際GDP處理為三年復(fù)合增速。不難看出，今年上述四個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速分化明顯并形成了三個(gè)梯隊(duì)：美國(guó)最強(qiáng)、歐韓次之，日本最弱。邏輯上，德國(guó)、日本、韓國(guó)同為生產(chǎn)國(guó)，今年能源等成本上升與全球需求轉(zhuǎn)弱確實(shí)會(huì)給上述三國(guó)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)壓力，但這一邏輯無(wú)法解釋日本與歐韓經(jīng)濟(jì)上的分化。

歐美韓等經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)徹底“躺平”，日本、中國(guó)香港等地仍有防疫措施。如圖20所示，今年日本確診峰值高于去年，符合奧密克戎的傳染率，但歐美韓今年的確診峰值低于去年，表明上述經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)不再嚴(yán)格檢測(cè)。從這一數(shù)據(jù)反差即可看出后者已經(jīng)徹底“躺平”，而日本尚未躺平。結(jié)合圖19可知，這種政策差異有可能與日本人口老齡化程度顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體有關(guān)。此外，如表1所示，由疫情防控嚴(yán)格指數(shù)可知，目前日本的防疫要求相當(dāng)于美國(guó)3-4月程度。入境方面，10月11日取消單日入境人數(shù)為5萬(wàn)人的上限，旅客入境需提供72小時(shí)核酸證明(完成3針疫苗接種可以免除核酸證明)，入境后無(wú)需隔離。日本境內(nèi)，確診者居家隔離：若第 5 天檢測(cè)結(jié)果陰性即可解除隔離，否則需隔離7天，第8天解除隔離。有癥狀則需治療。目前，中國(guó)香港的防疫嚴(yán)格程度相當(dāng)于美國(guó)1月水平。

與2020-2021年疫情反彈掣肘生產(chǎn)不同，(在醫(yī)療資源充足的前提下)今年海外越“躺平”的經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)端恢復(fù)越快。如圖22可知，各經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)產(chǎn)能利用率(指數(shù))與各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)類(lèi)似，今年以來(lái)只有日本未恢復(fù)至疫前水平，這或與防疫政策與人口年齡差異有關(guān)。2020年日本人口年齡中位數(shù)已經(jīng)高達(dá)48.4歲。我們?cè)谇拔闹刑岬?，疫后美?guó)55歲及以上年齡人口有部分可能永久性退出就業(yè)市場(chǎng)，表明老齡化程度確實(shí)亦有可能對(duì)生產(chǎn)端恢復(fù)存在擾動(dòng)。

進(jìn)一步看，直至今年Q3歐美出入境人數(shù)以及機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量幾乎恢復(fù)至疫前水平，但亞洲地區(qū)則依舊非常低迷，或與周邊國(guó)家防疫程度有關(guān)。由圖27-30可知，疫情暴發(fā)前各經(jīng)濟(jì)體的游客就以同一洲的各國(guó)為主，跨洲游客占比相比較低。歐洲、美國(guó)、韓國(guó)及新加坡幾乎“躺平”，而日本及中國(guó)香港地區(qū)仍存在一定防疫要求。由此可見(jiàn)，各國(guó)出入境及機(jī)場(chǎng)吞吐量的恢復(fù)既取決于本國(guó)防疫政策，亦取決于周邊國(guó)家的防疫要求。由于旅游業(yè)對(duì)歐美日韓經(jīng)濟(jì)都有較強(qiáng)的拉動(dòng)，因此，不同洲防疫政策的差異對(duì)其旅游業(yè)(乃至服務(wù)貿(mào)易及經(jīng)濟(jì))的影響較大。

總而言之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)上有三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：1)人口相對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最年輕；2)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復(fù)如初；3)周邊各國(guó)亦基本“躺平”，旅游業(yè)恢復(fù)較好。進(jìn)而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最為強(qiáng)勁。

歐洲與韓國(guó)有兩點(diǎn)共性，和兩點(diǎn)差異。共性：1)全面躺平，產(chǎn)能利用率恢復(fù)如初；2)人口年齡中位數(shù)相當(dāng)，但高于美國(guó)。差異在于周邊國(guó)家的防疫開(kāi)放程度，俄烏沖突或令歐洲承受的成本壓力高于韓國(guó)。由于兩點(diǎn)差異對(duì)歐韓的相對(duì)影響均是一正一反，進(jìn)而相互抵消后兩經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)形態(tài)相近。

日本的情況則截然不同：1)人口老齡化程度極高；2)或因老齡化而未徹底躺平，進(jìn)而生產(chǎn)端尚未復(fù)原；3)周邊國(guó)家仍然嚴(yán)格防疫。