核心觀點(diǎn)

黃金可能正在開啟新一輪牛市。繼1976-1978年的石油危機(jī)，2002-2011年的緊缺經(jīng)濟(jì)，2019-2020年的新冠疫情之后，黃金牛市第四輪已經(jīng)開始。國際金價受此次歐美高通脹影響，突破2000美元/盎司，4月13日盤中達(dá)到2048.79美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。我們認(rèn)為這一輪牛市可能持續(xù)的時間更長、上漲的幅度更大。主要理由來自兩部分：（1）美國實(shí)際利率重新進(jìn)入下行趨勢；（2）地緣政治動蕩促使黃金的貨幣替代價值凸顯。

【資料圖】

黃金金價趨勢已經(jīng)不符合傳統(tǒng)的理論框架。傳統(tǒng)的理論框架中，黃金作為美元的替代貨幣，實(shí)際價值應(yīng)該與美元保持一致，也即在一定時間段內(nèi)與美元的購買力保持一致。黃金具有抗通脹的作用，黃金與四國CPI指數(shù)（中美歐日）的走勢大致相似，全球商品價格持續(xù)上揚(yáng)，黃金價格伴隨上漲。通脹上行意味著實(shí)際利率下行，因而黃金和美國實(shí)際利率走勢也較為一致。但在2021年以后，黃金與美國實(shí)際利率走勢背離。這種背離是因?yàn)橛械谌揭蛩卦谕苿狱S金需求的上升，這一因素不在傳統(tǒng)的分析框架中。

這個第三方因素就是各國央行。2022年，各國央行黃金凈購入量達(dá)1136噸，創(chuàng)下了1950年以來的最高的年度需求，明顯超過了過去十年平均400噸的年增長量。伴隨著各國央行積極購買黃金，部分央行拋售美元。

目前世界貨幣體系的轉(zhuǎn)變也會推動黃金牛市。美元正在脫離其霸權(quán)地位，新的體系不再以美元為中心，各國經(jīng)濟(jì)或者各區(qū)域開始形成自我保護(hù)式的貨幣中心。雖然美元仍是主流貨幣，但上合組織和金磚國家正在建立本幣和人民幣貿(mào)易結(jié)算系統(tǒng)。近年，俄羅斯，沙特阿拉伯和巴西等國紛紛與中國達(dá)成人民幣結(jié)算協(xié)議。其次，近幾年的政治動蕩和對美國的信任危機(jī)，導(dǎo)致各國央行紛紛減持美債，購入黃金來穩(wěn)定各自的金融市場。

科技新浪潮會影響黃金牛市的表現(xiàn)。今年以來AI技術(shù)表現(xiàn)亮眼，數(shù)據(jù)資源、運(yùn)算能力、核心算法共同發(fā)展，掀起人工智能第三次新浪潮。這輪人工智能掀起的科技浪潮，有可能是繼2000年互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮、2010年智能手機(jī)浪潮之后的第三波。生產(chǎn)力的大幅提升會產(chǎn)生抑制通脹的作用，因此1995-2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫時期和2012-2017年智能手機(jī)大發(fā)展時期通脹均較低，黃金價格都是下降的。這一次也可能影響黃金價格。

我們認(rèn)為在美元貶值和逆全球化的推動下黃金價格會延續(xù)牛市行情，如果美國發(fā)生深度衰退造成全球通縮，黃金價格或出現(xiàn)一定階段的回調(diào)。但再之后，隨著新一輪刺激政策的出臺，通脹企穩(wěn)之后，逆全球化趨勢的延續(xù)會推動黃金價格再次回到上漲趨勢中。

1、黃金正在開啟新一輪牛市

正如《四月大類資產(chǎn)配置月報》中我們認(rèn)為的一樣：黃金可能正在開啟新一輪牛市。從1975年以來，黃金整體處于上漲大周期中。分階段來看，出現(xiàn)過三次大牛市：第一次是1976-1978年，石油危機(jī)爆發(fā)，全球大通脹；第二次是2002-2011年，中國加入WTO，緊缺經(jīng)濟(jì)促使全球物價上漲；第三次是2019-2020年，大流行病新冠肺炎疫情發(fā)生之后，歐美政府救市政策規(guī)?？涨?，而供給受疫情限制缺口擴(kuò)大，闊別40年之后高通脹再次卷土重來。黃金價格迎來新一輪上漲，4月4日，突破2000美元/盎司。

目前黃金正在開啟第四輪牛市。4月13日COMEX黃金價格最高已經(jīng)達(dá)到2048.79美元/盎司，正在突破2020年7月以來構(gòu)筑的震蕩區(qū)間。我們認(rèn)為第四輪牛市持續(xù)的時間更長、上漲的幅度更大。主要理由來自兩部分：（1）美國實(shí)際利率重新進(jìn)入下行趨勢；（2）地緣政治動蕩促使黃金的貨幣替代價值凸顯。

2、傳統(tǒng)分析框架遇到挑戰(zhàn)

在黃金的傳統(tǒng)分析框架里，市場認(rèn)為隨著貨幣供給量增加，美元貶值，通脹上升。黃金作為美元的替代貨幣，其實(shí)際價值應(yīng)該與美元保持一致，也即在一定時間段內(nèi)與美元的購買力保持一致，這可以用美國的實(shí)際利率來表示。但美元指數(shù)并不反映美元的實(shí)際價值，只反映美元與其他貿(mào)易貨幣的相對價值，只有一攬子商品價格指數(shù)才是美元/黃金的實(shí)際價值。因此黃金又有另外一個功能：抗通脹。

黃金與四國CPI指數(shù)（中美歐日）的走勢大致相似。2000年至2011年四國CPI持續(xù)上升，也即全球物價持續(xù)上揚(yáng)，黃金價格也伴隨上漲。2011年之后全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長、低通脹和低利率環(huán)境，黃金價格也跟著震蕩走低。2015年之后隨著中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)改革結(jié)束以及新一輪房地產(chǎn)上漲周期的開啟，全球物價又出現(xiàn)新的上漲，黃金價格也跟著見底回升，直到2019年之后加速上漲。自從2022年10月美元見頂回落之后，四國CPI指數(shù)再次反彈，黃金價格同時反彈。

雖然從這四個國家的CPI同比來看，都處于下行趨勢之中，但如果把匯率折算成美元，四國CPI同比大部分是回升的。我們可以看出，2022年10月之后美元見頂回落，并未幫助全球抗擊通脹，反而刺激了通脹的再次抬升，或者說通脹形勢從美國轉(zhuǎn)移到了其他國家，尤其是歐洲。由此可見美元和物價是如何共同刺激黃金價格上漲的。

這有助于我們分析今年剩余時間的黃金走勢。我們在《美國經(jīng)濟(jì)開啟衰退模式——美國二季度經(jīng)濟(jì)展望》認(rèn)為二季度開始美國經(jīng)濟(jì)就會進(jìn)入衰退趨勢，并且下半年下行速度會加快。在這種情況下，如果美聯(lián)儲如我們預(yù)期迅速降息并且停止QE縮減，那么美國通脹下行趨勢可能會很快結(jié)束；或者美國通脹的快速下降被其他國家通脹的快速上揚(yáng)而替代，此時的美元大幅貶值就會帶來黃金的持續(xù)上漲。當(dāng)然如果全球經(jīng)濟(jì)都在快速回落，美元貶值速度不快，全球通脹進(jìn)入通縮趨勢，那么黃金價格的牛市也會嘎然而止。這一風(fēng)險在我們的報告里并未完全排除，只是概率目前不大，后續(xù)我們還會繼續(xù)跟蹤。

通脹上升就意味著實(shí)際利率下降，實(shí)際利率的上升意味著需求方的成本在上升。在過去歷史中實(shí)際利率的上升都伴隨著黃金價格的下跌，只是2021年以來兩者發(fā)生了較大的背離。原本應(yīng)該跌到1000美元的黃金價格只跌至1600美元/盎司就見底了。我們在前期的報告里一直強(qiáng)調(diào)，有第三方因素在推動黃金需求的上升，這一因素不在傳統(tǒng)的分析框架中。

3、貿(mào)易差額超預(yù)期走闊

這個第三方因素就是各國央行。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2月份全球黃金儲備增加了52 噸，已是連續(xù)第 11個月凈購買。其中，土耳其央行2月增持了22噸黃金，已是連續(xù)15個月增持黃金；同時，烏茲別克斯坦央行、新加坡和印度儲備銀行也增持了黃金。4月7日，中國外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2023年3月末，我國黃金儲備達(dá)6650萬盎司，較上個月增加58萬盎司。

各國央行購買黃金并不是今年發(fā)生的事情，2022年，各國央行黃金凈購入量達(dá)1136噸，創(chuàng)下了1950年以來的最高的年度需求，明顯超過了過去十年平均400噸的年增長量。伴隨著各國央行積極購買黃金，部分央行在拋售美元。根據(jù)4月9日IMF最新公布的官方外匯儲備貨幣構(gòu)成數(shù)據(jù)顯示，截止2022年4 季度，美元在全球央行外匯儲備中的占比跌破60%，創(chuàng)20年以來的新低。

2022年加速各國央行購買黃金的主要原因是全球貨幣體系發(fā)生了根本性的變化。目前全球金融體系遵循的是1976年的牙買加體系，該體系建立了全球進(jìn)入浮動匯率時代之后的主要匯率穩(wěn)定框架，主張?zhí)岣咛貏e提款權(quán)的作用和IMF的世界地位，IMF作為各國央行的央行成為體系的中心部門。牙買加體系主動承認(rèn)浮動匯率制，同時也反對重回金本位。這一松散的體系即維持了貨幣的效率也維系了世界金融的穩(wěn)定。

正如牙買加體系的建立得益于1971年美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，瓦解了布雷頓森林體系；2022年2月俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)也可以說在一定程度上瓦解了牙買加體系，正在重塑新的世界貨幣體系。

新的體系不再以美元為中心，各國經(jīng)濟(jì)或者各區(qū)域開始形成自我保護(hù)式的貨幣中心。美元和歐元仍然是西方國家主流的儲備貨幣，但以上合組織和金磚國家為代表的新興市場國家正在建立新的區(qū)域貨幣中心。4月10日俄羅斯央行發(fā)布3月俄金融市場風(fēng)險綜述報告，報告中指出，3月人民幣在俄外匯交易份額創(chuàng)下新高。3月22日《今日俄羅斯》（RT）報道稱，在和中國的領(lǐng)導(dǎo)人會談時，俄羅斯總統(tǒng)普京表示，俄羅斯準(zhǔn)備在對外貿(mào)易中增加人民幣結(jié)算。普京說：“我們支持在俄羅斯與亞洲、非洲和拉丁美洲國家之間的結(jié)算中使用人民幣。我相信，這些以人民幣結(jié)算的形式將在俄羅斯合作伙伴和第三國的同行之間迅猛發(fā)展。”

2022年12月8日，中沙兩國簽署《全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系協(xié)議》，一致同意兩國將進(jìn)一步深化各領(lǐng)域的合作。此外，中沙企業(yè)還簽署了34項(xiàng)協(xié)議，涵蓋綠色能源、信息技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。3月14日，中國進(jìn)出口銀行的官方公眾號發(fā)布公告，中國進(jìn)出口銀行與沙特阿拉伯國家銀行，已經(jīng)成功落地首筆人民幣貸款合作。

據(jù)環(huán)球時報3月30日援引據(jù)法新社等多家外媒30日報道，巴西政府周三表示，巴西已與中國達(dá)成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。第二天，也就是3月31日，巴西央行在官網(wǎng)發(fā)布《國際儲備管理報告》，報告稱人民幣2019年首次出現(xiàn)在巴西的國際儲備貨幣行列。截至2022年底，人民幣占巴西國際儲備比例達(dá)到5.37%，超過歐元4.74%的比例。

中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長、國際貨幣基金組織原副總裁朱民認(rèn)為現(xiàn)在國際情況有很多變化，俄烏沖突以后，美國和西方聯(lián)盟對俄羅斯進(jìn)行了很多金融制裁，包括對支付系統(tǒng)SWIFT封鎖等，這其實(shí)是在一般的意義上破壞了國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行準(zhǔn)則。目前，世界貿(mào)易其實(shí)在很大程度上還是很依賴美元，但在新的情況下，世界上所有的國家都在考慮，要謹(jǐn)慎，要想想安全問題，想想開辟第二個金融通道和貨幣通道。

正如法國總統(tǒng)馬克龍所言，歐洲要實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略自主，成為世界第三極。這里面就包括對供應(yīng)鏈和能源安全的準(zhǔn)備和需求。全球的安全需求在金融和貨幣層面上就體現(xiàn)為黃金的需求，新的世界貨幣體系拋棄了單一貨幣作為世界貨幣的基礎(chǔ)，在實(shí)現(xiàn)各自安全的同時也加大了系統(tǒng)安全的風(fēng)險，在逆全球化過程中不信任程度會加大各國對黃金的需求。從地緣政治走勢來看，這一趨勢還未結(jié)束。

4

其他影響黃金價格因素

正如前文所言，全球通縮是影響黃金價格牛市的主要因素。我們在《艱苦奮斗，抗擊通縮——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》認(rèn)為全球通脹正在轉(zhuǎn)為全球通縮，如果發(fā)生全球通縮，黃金牛市也可能會結(jié)束。但通縮是一個經(jīng)濟(jì)壓力，在發(fā)生全球危機(jī)之后，各國還會出臺經(jīng)濟(jì)刺激政策，目的就是保持物價的穩(wěn)定。有可能就如2010-2018年全球低通脹、低增長一樣，積極的財政貨幣政策在通縮的壓力下只換來了物價的基本穩(wěn)定。而在這種情境下，黃金價格基本能保持穩(wěn)定。

另外，科技新浪潮會影響黃金牛市的表現(xiàn)。今年以來AI技術(shù)表現(xiàn)亮眼，數(shù)據(jù)資源、運(yùn)算能力、核心算法共同發(fā)展，掀起人工智能第三次新浪潮。人工智能作為新一輪產(chǎn)業(yè)變革的核心驅(qū)動力，將催生新的技術(shù)、產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)、業(yè)態(tài)、模式，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重大變革，實(shí)現(xiàn)社會生產(chǎn)力的整體提升。這輪人工智能掀起的科技浪潮，有可能是繼2000年互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮、2010年智能手機(jī)浪潮之后的第三波。生產(chǎn)力的大幅提升會產(chǎn)生抑制通脹的作用，因此1995-2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫時期和2012-2017年智能手機(jī)大發(fā)展時期通脹均較低，黃金價格都是下降的。這一次也可能影響黃金價格。

總之，我們認(rèn)為在美元貶值和逆全球化的推動下黃金價格會延續(xù)牛市行情，如果美國發(fā)生深度衰退造成全球通縮，黃金價格或出現(xiàn)一定階段的回調(diào)。但再之后，隨著新一輪刺激政策的出臺，通脹企穩(wěn)之后，逆全球化趨勢的延續(xù)會推動黃金價格再次回到上漲趨勢中。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險超預(yù)期；海外衰退不確定性；信用事件集中爆發(fā)。

（蔣飛為長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來源：第一財經(jīng)）

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