第一部分摘要

在近期豆粕供應(yīng)持續(xù)維持偏緊的情況下，豆菜粕價差重新回歸年初以來的高位水平，受菜粕旺盛需求的帶動，菜粕期貨盤面走勢明顯偏強(qiáng)。國內(nèi)進(jìn)口利潤持續(xù)虧損疊加加拿大產(chǎn)地庫存下滑，市場圍繞菜粕供需偏緊情況持續(xù)拉高07和09合約，豆菜價差也昨日重現(xiàn)呈現(xiàn)大幅縮窄，對此，我們認(rèn)為近期菜粕期貨合約走勢偏強(qiáng)主要有以下幾方面原因：

【資料圖】

1.菜籽進(jìn)口利潤持續(xù)虧損，加拿大國內(nèi)菜籽庫存偏低，海外競爭激烈導(dǎo)致榨利修復(fù)難度較大；

2.國內(nèi)豆粕基差居高不小，菜粕提貨前景無反轉(zhuǎn)；

3.進(jìn)口菜油價格大幅回落與國產(chǎn)菜油價差持續(xù)拉大，菜籽進(jìn)入大榨前景悲觀，市場可交割貨源減少。

但是我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)菜系市場與去年相比存在著本質(zhì)的區(qū)別。一方面，加菜籽商業(yè)庫存雖然偏低，但本身供應(yīng)并不緊張，主要是農(nóng)戶銷售意愿偏低所致，隨著加籽惜售以及中美采購的競爭，其他進(jìn)口國可能轉(zhuǎn)向采購更有價格優(yōu)勢的澳籽，總量上看，海外還是要給進(jìn)口利潤；另一方面，豆粕高基差問題本身要緩解，前期巴西貼水以及近期美豆的輪番下行本身也是在給出中國大豆榨利的過程，豆粕供應(yīng)有望改善；此外，加拿大國內(nèi)菜籽壓榨利潤良好，菜籽壓榨量大，顆粒粕進(jìn)口利潤窗口未來有望繼續(xù)打開，而伴隨著遠(yuǎn)月豆菜粕價差的大幅縮小，菜粕本身需求前景也進(jìn)入極度悲觀的階段。

風(fēng)險提示：豆粕持續(xù)基差居高不下加拿大菜籽持續(xù)惜售美國需求超預(yù)期

第二部分基本面分析一、近期菜粕市場偏強(qiáng)運(yùn)行的主要原因1.進(jìn)口菜籽壓榨利潤虧損菜籽遠(yuǎn)月買船數(shù)量相對偏低

2022年全球油菜籽得以恢復(fù)性增產(chǎn)，USDA口徑數(shù)據(jù)顯示，全球油菜籽產(chǎn)量預(yù)計共增加1240萬噸，同比增幅達(dá)到16.56%，其中加拿大、歐盟、澳大利亞以及俄羅斯地區(qū)增幅比較明顯，4國共累積增產(chǎn)1010萬噸。全球油菜籽產(chǎn)量增加使得菜籽及相關(guān)產(chǎn)品價格得以快速回落。截止上周末，ICE油菜籽價格下跌至704加元/噸，較年初下跌18%，歐盟Matif近月油菜籽報價403歐元/噸，較年初跌幅更是達(dá)到了31%。

全球菜籽豐產(chǎn)對中國菜油價格影響大于菜籽的進(jìn)口成本以及國內(nèi)菜粕的期現(xiàn)貨價格，主要有幾方面原因：首先，中國菜籽進(jìn)口來源地主要集中于加拿大，即使在貿(mào)易關(guān)系比較復(fù)雜的19/20和減產(chǎn)的20/21年，進(jìn)口占比仍然能達(dá)到70-80%以上，因而成本端主要受加菜籽價格變化影響，從CNF進(jìn)口報價來看，其整體跌幅基本于ICE油菜籽跌幅相對接近，維持在18%左右；而相較于菜籽而言，國內(nèi)菜油進(jìn)口來源地更加分散，貿(mào)易屬性更強(qiáng)，價格較便宜的地區(qū)成本優(yōu)勢更加明顯，可以看到，今年11-3月以來，中國進(jìn)口加拿大菜油數(shù)量整體增幅并不大，但是來自于俄羅斯和歐洲地區(qū)的菜油數(shù)量則是出現(xiàn)了明顯增加，俄羅斯去年菜籽產(chǎn)量同樣出現(xiàn)了較大幅度增加，而歐洲地區(qū)絕對增幅雖然不如加拿大，但因為自身需求一般，且主要進(jìn)口來源地烏克蘭、澳大利亞等地菜籽產(chǎn)量明顯增加，加上歐盟地區(qū)近年來生柴需求走弱，因而菜油成本優(yōu)勢更加明顯，因而中國菜油其實與國際菜油尤其是價格更便宜的產(chǎn)區(qū)保持著更高的關(guān)聯(lián)性；最后，菜粕方面則與國際聯(lián)動性減弱，主要受國內(nèi)豆粕的影響，并且我們需要關(guān)注的是，今年阿根廷減產(chǎn)導(dǎo)致國際豆粕以及蛋白價格都相對較高，這也導(dǎo)致了中國前期菜粕定價主要以跟隨國內(nèi)基本面為主。在此背景下，國內(nèi)菜系市場形成了粕強(qiáng)油弱，成本堅挺，產(chǎn)品較弱的特點。壓榨利潤自去年11月新作到港以來持續(xù)下跌，并于今年3月全面進(jìn)入虧損階段，最深虧損達(dá)到-450元/噸。受此影響，中國遠(yuǎn)月菜籽進(jìn)口量持續(xù)偏低，市場對舊作菜籽進(jìn)口存在較大擔(dān)憂。

2.豆粕基差堅挺菜粕提貨持續(xù)創(chuàng)新高

商品行情走強(qiáng)往往伴隨著供需兩端的共振，菜粕亦是如此。相較于供應(yīng)在未來的走弱，需求的強(qiáng)勢則是發(fā)生在眼下，11-4月期間菜籽總共進(jìn)口328萬噸，相當(dāng)于月均進(jìn)口量達(dá)到54萬噸以上，考慮到菜籽+菜粕整體庫存變動幅度不大，毛估之下，意味著每月菜粕的消費(fèi)量在30萬噸左右，而過去3年均值僅9萬噸，5年均值11萬噸，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史同期的市場表現(xiàn)。菜粕需求強(qiáng)勢主要受到豆粕基差維持高位的影響，年初以來，華東地區(qū)豆菜粕現(xiàn)貨價差一直維持在900-1200左右較高水平，而華南地區(qū)價差也同樣維持在800-1500左右，這使得菜粕添加的性價比得以明顯改善，菜粕提貨屢創(chuàng)新高。

進(jìn)入4月以來，市場普遍認(rèn)為隨著大豆到港量的快速增加，豆粕基差可能隨之下跌，但因海關(guān)檢疫問題的影響，大豆裝卸出現(xiàn)問題，油廠開機(jī)率持續(xù)無法增加，這也使得遠(yuǎn)月買船偏低的矛盾被更加激化。大豆開機(jī)率持續(xù)偏低背后折射出的本質(zhì)問題是油廠壓榨利潤虧損、下游主動降庫存的情況下，油廠保開機(jī)和保利潤的兩難選擇，而就當(dāng)前事態(tài)發(fā)展情況來看，短期可能仍然難以緩解，豆粕基差或一直居高不下，提貨困難的情況下，菜粕需求有望持續(xù)良好，三季度是水產(chǎn)需求旺季，除了因為性價比提升帶來的禽料和豬料配方增量外，水產(chǎn)料需求將成為菜粕需求的最大核心推動因素。而當(dāng)前國內(nèi)油廠的采購情況來看，無法滿足此前產(chǎn)業(yè)的提貨需求，在豆粕現(xiàn)貨缺乏走弱基礎(chǔ)的情況下，豆菜期貨盤面價差的縮小成為限制后續(xù)需求的主要手段。

3.菜油價格偏低國產(chǎn)菜粕新增供應(yīng)有限

今年菜粕07和09合約的強(qiáng)勢上漲不免讓市場回憶起去年05菜粕的驚人表現(xiàn)。受市場對后續(xù)菜籽供應(yīng)缺口擔(dān)憂的影響，4月以來2205合約豆菜價差一度縮小至0以下，2209合約價差也一度縮小至100-200左右低位運(yùn)行。與今年市場不同之處在于，去年菜籽供應(yīng)緊張的問題主要源于產(chǎn)地，在2021年高溫干旱的惡劣天氣影響下，21/22年度加菜籽產(chǎn)量整體大幅萎縮至1300萬噸左右較低水平，這也直接導(dǎo)致了油廠進(jìn)口利潤大幅虧損，2022年全年菜籽進(jìn)口量維持低位運(yùn)行，而國內(nèi)菜油價格也持續(xù)創(chuàng)出新高。最終2205合約菜粕供應(yīng)缺口問題以國產(chǎn)菜籽流入大榨得以最終解決。

相較于進(jìn)口菜油，國產(chǎn)小榨菜油因為品質(zhì)佳、貿(mào)易量少、風(fēng)味獨特存在一定的溢價，這也導(dǎo)致了其伴生品菜籽餅因為品質(zhì)問題無法最終進(jìn)入交割，去年國際菜油價格的快速上漲實屬少見，這一方面也導(dǎo)致了國產(chǎn)菜籽壓榨利潤的改善，另一方面也導(dǎo)致了最近兩年國內(nèi)菜籽種植面積的增加。

不過雖然如此，今年以來，因為進(jìn)口菜油價格的崩塌下行，國內(nèi)進(jìn)口數(shù)量的明顯增加，國內(nèi)菜油庫存持續(xù)增加，價格也在弱勢下行，當(dāng)前進(jìn)口菜油與國產(chǎn)菜油價差已經(jīng)重新回到6000元/噸以上的較高水平。壓榨利潤的虧損導(dǎo)致國產(chǎn)菜籽也再難流入大榨，受此影響，國產(chǎn)菜籽可交割菜粕數(shù)量也明顯減少，這在當(dāng)下供應(yīng)偏緊，進(jìn)口菜粕預(yù)售較快，貨權(quán)向下游集中的情況下，后續(xù)缺口擔(dān)憂被明顯放大。

二、菜粕市場是否會持續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行

綜上所述，國內(nèi)以及國際市場供應(yīng)偏緊疊加菜粕的現(xiàn)實需求良好導(dǎo)致菜粕自身矛盾被明顯放大，而菜系的粕強(qiáng)油弱也使得菜粕成為利潤修復(fù)的主要終端產(chǎn)品，因此菜粕整體表現(xiàn)更加搶眼。那么，今年菜粕市場是否會一直表現(xiàn)強(qiáng)勢，我們認(rèn)為這可能主要受到幾方面因素影響：

1.豆粕的供應(yīng)矛盾何時緩解

利潤虧損做正套已經(jīng)成為最近兩年油脂油料市場的主流操作，這一點在豆粕和棕櫚油上表現(xiàn)較為明顯。一來因為近年來這些品種產(chǎn)業(yè)上確實出現(xiàn)較大矛盾，另一方面也是這兩個品種自身具有較強(qiáng)的定價屬性，受其他品種干擾相對較小。但相比之下，菜粕作為一種近年來市場份額持續(xù)被擠占的蛋白原料，原本自身價格和價差對豆粕以及其他雜粕反應(yīng)極為敏感，在榨利虧損情況下能夠持續(xù)上漲顯然是受到了豆粕供應(yīng)緊張的推升。而在第一節(jié)中，我們已提到過，豆粕供應(yīng)減少的核心問題并不是大豆的缺口，而是在下游降需求的情況下，油廠在保開機(jī)和保利潤中的艱難選擇。

從當(dāng)前事態(tài)發(fā)展情況看，壓榨端的選擇固然對菜粕需求會繼續(xù)形成支撐，過去一周中，菜粕周度提貨量再度錄得7.3萬噸的較高水平。并且需要承認(rèn)的是，按照當(dāng)前國內(nèi)菜粕的消耗情況看，加拿大菜籽出口量的確是難以被滿足的。即使按照當(dāng)前需求打9折來算，22/23年度后續(xù)加菜籽對中國出口量也要達(dá)到200萬噸以上，全年加拿大對中國菜籽出口量將達(dá)到500+萬噸明顯超過過去幾年較高水平，在今年美國需求持續(xù)增長的背景下，預(yù)計加菜籽出口也可能隨之達(dá)到1200萬噸左右較高水平，顯然，這在22/23年度的加拿大平衡表中是難以實現(xiàn)的。

不過從大方向來看，豆粕基差逐步回落仍然是未來變化的大方向，近期不難看到，在國內(nèi)豆粕整體保持堅挺的情況下，美豆單邊呈現(xiàn)快速下跌態(tài)勢，CFTC非商業(yè)基金凈多頭持倉量大幅下降，這也反應(yīng)了國際市場其實已經(jīng)進(jìn)入了向中國讓渡利潤的階段，并不完全需要通過限制開工來執(zhí)行年內(nèi)的利潤。此外，從近期成交狀況來看，可以看到過去幾個月中油廠遠(yuǎn)期的預(yù)售得以快速推進(jìn)，這也一定程度保證了未來的開工，而在未來幾個月實際到港量整體較高的情況下，預(yù)計豆粕基差可能更多將呈現(xiàn)回落態(tài)勢，豆菜現(xiàn)貨價差回歸至正常區(qū)間。

2.加拿大農(nóng)戶銷售意愿何時增加菜籽壓榨利潤窗口有待修復(fù)

截止3月份，加拿大菜籽出口同比增加49%，壓榨同比增加13.8%，需求端總體累積同比增加28.47%，這一增速要略低于加拿大統(tǒng)計局年度預(yù)估值，而從加拿大國內(nèi)的菜籽商業(yè)庫存數(shù)量上看，則是明顯處于最近幾年的低位，這其中的主要原因或在于農(nóng)戶銷售意愿偏低所致。雖然加拿大今年菜籽產(chǎn)量增加，但整體來看也更多是以恢復(fù)性增產(chǎn)為主，并非異常高點，另一方面，加拿大菜籽以及菜籽產(chǎn)品的主要出口國是中國和美國，這兩大地區(qū)本身都是需求表現(xiàn)較好的國家，在當(dāng)前舊作庫存量本身并不大的情況下，加拿大農(nóng)戶整體還是表現(xiàn)出較強(qiáng)的惜售意愿。

但是對比歷史數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為加拿大仍有出口潛力。具體來看，今年加拿大以及全球菜籽市場的生產(chǎn)形式與2014年十分類似.13/14年度，加拿大菜籽恢復(fù)性增產(chǎn)至1850萬噸，同比增加470萬噸左右，雖然整體增幅不及去年530萬噸，但節(jié)奏十分接近，而與之相接近的是歐盟、烏克蘭、俄羅斯均無一例外出現(xiàn)恢復(fù)性增長，2013/14年間，加拿大菜籽出口量達(dá)到917萬噸，而今年市場預(yù)估僅860萬噸，二者差異主要在于澳大利亞產(chǎn)量的同比變化，同年間，澳大利亞菜籽出現(xiàn)減產(chǎn)而去年澳籽則是豐產(chǎn)期，因而對加拿大出口份額產(chǎn)生了影響。不過我們認(rèn)為，僅從全球量的角度考慮，如果加拿大自身不挺價銷售的話，則自身有更大的出口潛力。雖然按照中美兩國近1000萬噸的出口量預(yù)估，未來墨西哥、東南亞等地區(qū)的進(jìn)口將更多轉(zhuǎn)向澳洲，其中日本自年初以來采購已轉(zhuǎn)向更具競爭力的澳籽。近期，亦有消息傳聞中國可能放開澳大利亞菜籽的采購，但是消息仍未被證實，如果中國進(jìn)口轉(zhuǎn)向澳洲，則參照歷史高點，有望帶來50萬噸的進(jìn)口增量（未做平衡表推演，僅主觀猜測）。所以大方向來看，我們認(rèn)為今年壓榨利潤虧損與美國的競爭以及加拿大自身無賣壓有較大關(guān)系，但大方向上，中國應(yīng)該不存在缺口，未來壓榨利潤有望逐步修復(fù)。

3.加菜籽壓榨利潤良好關(guān)注遠(yuǎn)月顆粒粕進(jìn)口空間

2301合約上市以來，交易所對RM交割標(biāo)的進(jìn)行了調(diào)整，進(jìn)口顆粒粕也可以直接參與交割，按照當(dāng)前海外顆粒菜粕報價來看，國內(nèi)已經(jīng)基本可以給出進(jìn)口利潤。并且從大方向來看，加拿大國內(nèi)菜籽壓榨利潤一直維持高位，因而顆粒粕本身供應(yīng)并不小，這也將為后續(xù)中國顆粒菜粕進(jìn)口帶來新增量。

加拿大國內(nèi)88%的壓榨菜粕最終用于出口，其中主要出口至美國和中國地區(qū)，其中美國占比大約70%，中國大約30%。根據(jù)加拿大國內(nèi)壓榨數(shù)據(jù)預(yù)估，未來5-6-7-8月加拿大菜籽月均壓榨量大約在84萬噸左右，按照正常季節(jié)性壓榨以及出口份額推演來看，則后續(xù)出口至中國數(shù)量大約在12-13萬噸左右。

此外，如果我們站在全球范圍對美國國內(nèi)需求進(jìn)行進(jìn)一步研究，會發(fā)現(xiàn)，其實今年美國養(yǎng)殖需求表現(xiàn)并不好，2022年以來，美國養(yǎng)殖進(jìn)入虧損周期，當(dāng)前美國生豬養(yǎng)殖虧損壓力較大，肉牛養(yǎng)殖雖然有一定利潤，但整體也已經(jīng)進(jìn)入下行通道，基于此后續(xù)總體飼料也缺乏亮點。并且從美國自身蛋白價差表現(xiàn)來看，雖然前期美豆粕價格較高導(dǎo)致美國國內(nèi)豆菜粕價差整體維持在相對較高水平，但近期美國國內(nèi)豆菜粕價差已經(jīng)明顯進(jìn)入縮窄周期，美豆粕價格的回落同樣對后續(xù)菜粕進(jìn)口帶來不利。而這對于近期進(jìn)口利潤窗口持續(xù)打開的中國而言，顆粒菜粕出口的天平可能將更多向中國傾斜。

第三部分綜合分析

本篇報告較系統(tǒng)的梳理了當(dāng)前菜粕市場的主要矛盾以及利潤與國內(nèi)外供需的形成機(jī)制。認(rèn)為當(dāng)前菜粕矛盾存在內(nèi)生和其他商品的共同影響，表現(xiàn)出當(dāng)前供需兩旺而未來供應(yīng)收緊的特征。

但是我們認(rèn)為，今年菜粕市場與去年存在著本質(zhì)的區(qū)別，一方面國際菜籽并不存在缺口，只是當(dāng)前比較特殊的貿(mào)易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致中國壓榨利潤出現(xiàn)虧損，未來如能夠給出其他的進(jìn)口來源地或者其他需求國的競爭減弱，菜籽供應(yīng)將恢復(fù)；另一方面，菜粕的旺盛需求并非終端總用量的增加而是豆粕特殊原因?qū)е碌娜笨冢荒艽憩F(xiàn)在，難以代表將來，在海外給出中國榨利以及油廠銷售得以加快的情況下，菜粕的旺盛需求延續(xù)時長仍有待觀察。此外，加拿大良好的壓榨利潤導(dǎo)致顆粒菜粕產(chǎn)量前景改善，而美國菜粕需求前景未必優(yōu)于中國，因而在此情況下，菜粕市場與去年仍有著極大的不同，強(qiáng)勢格局可能難以一直延續(xù)。

（文章來源：銀河期貨）

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