中信證券認(rèn)為，鎳價(jià)在短期內(nèi)仍會(huì)受到非基本面因素影響而較為波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)五年新的鎳資源上線偏少，加上高鎳三元鋰電池在能量密度和續(xù)航能力的優(yōu)勢(shì)下帶動(dòng)需求，鎳資源的供需或?qū)⒂?024年前后出現(xiàn)缺口，因此鎳價(jià)展望繼續(xù)向上。在高鎳電池趨勢(shì)明確的背景下，我們看好往產(chǎn)業(yè)鏈中上游布局的企業(yè)，當(dāng)中包括掌握相關(guān)工藝的三元前驅(qū)體供應(yīng)商及三元正極材料供應(yīng)商，包括中偉股份、格林美、華友鈷業(yè)及容百科技。菲律賓最大的兩家鎳礦生產(chǎn)商，Nickel Asia與 Global Ferronickel，同樣有望受惠?！　?/p>

原文如下

電動(dòng)車(chē)的普及帶動(dòng)了對(duì)鎳資源的需求，而近日在俄烏沖突以及青山/LME事件下，鎳更成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。我們認(rèn)為，鎳價(jià)在短期內(nèi)仍會(huì)受到非基本面因素影響而較為波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)五年新的鎳資源上線偏少，加上高鎳三元鋰電池在能量密度和續(xù)航能力的優(yōu)勢(shì)下帶動(dòng)需求，鎳資源的供需或?qū)⒂?024年前后出現(xiàn)缺口，因此鎳價(jià)展望繼續(xù)向上。另外，在俄烏沖突下，我們認(rèn)為歐洲國(guó)家若對(duì)俄鎳進(jìn)行制裁，或較難找到替代，而相對(duì)較能填補(bǔ)缺口的鎳生產(chǎn)國(guó)或是同樣生產(chǎn)硫化鎳的加拿大。而若俄鎳轉(zhuǎn)為流向中國(guó)，我們認(rèn)為對(duì)于菲律賓作為中國(guó)最大的鎳原礦出口國(guó)地位也較難撼動(dòng)。在高鎳電池趨勢(shì)明確的背景下，我們看好往產(chǎn)業(yè)鏈中上游布局的企業(yè)，當(dāng)中包括掌握相關(guān)工藝的三元前驅(qū)體供應(yīng)商及三元正極材料供應(yīng)商，包括中偉股份(300919.SZ)、格林美(002340.SZ)、華友鈷業(yè)(603799.SH)及容百科技(688005.SZ)。菲律賓最大的兩家鎳礦生產(chǎn)商，Nickel Asia(NIKL.PS)與 Global Ferronickel(FNI.PS)，同樣有望受惠。

▍在俄烏沖突下，歐洲國(guó)家能否選擇其他鎳生產(chǎn)國(guó)家替代俄鎳？我們認(rèn)為可行性較低。

俄羅斯的鎳資源主要出口到歐洲和中國(guó)。據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計(jì)，2021年，俄羅斯貢獻(xiàn)了歐洲28%的鎳產(chǎn)品消費(fèi)量。俄主要生產(chǎn)硫化鎳，與亞洲主要鎳生產(chǎn)國(guó)，如印尼和菲律賓的紅土鎳不一樣。加上歐洲國(guó)家主要進(jìn)口俄的電解鎳及高冰鎳，目前在資源和冶煉技術(shù)方面亞洲生產(chǎn)國(guó)較難填補(bǔ)這一缺口，因此相對(duì)而言，我們認(rèn)為歐洲若制裁俄鎳，將更有可能從其他主產(chǎn)硫化鎳的國(guó)家直接進(jìn)口冶煉品，比如說(shuō)距離較近的加拿大。菲律賓的鎳資源以紅土鎳礦為主。紅土鎳煉成高冰鎳和電解鎳的工藝目前成熟度較低，掌握相關(guān)工藝的公司數(shù)量不多，菲律賓更是鮮有相關(guān)工廠。歐洲國(guó)家若想要以菲律賓為替代，則需從菲進(jìn)口紅土鎳原礦然后另尋冶煉廠，或直接在菲投資建設(shè)冶煉廠，時(shí)間成本和資金投入都會(huì)較大，加上火法高冰鎳工藝的能耗較大。至于印尼，雖然同樣以紅土鎳為主，但冶煉產(chǎn)業(yè)相對(duì)成熟，而且主要出口加工后的產(chǎn)品，或較適合歐洲需求，但印尼跟歐洲距離較遠(yuǎn)，物流成本也較高。鑒于目前全球鎳供需處于緊平衡狀態(tài)，疊加在俄烏事件的影響下，全球的不銹鋼廠商和新能源汽車(chē)電池廠商將有可能面臨鎳供給短缺的問(wèn)題，導(dǎo)致新能源汽車(chē)的發(fā)展和增長(zhǎng)減慢，短期內(nèi)或會(huì)暫時(shí)從高鎳三元轉(zhuǎn)向低鎳三元或磷酸鐵鋰電池。GlobalData 的最新報(bào)告也指出，制裁俄鎳將延緩全球新能源汽車(chē)的滲透進(jìn)程，尤其在歐洲。

▍若俄鎳轉(zhuǎn)為流向中國(guó)，會(huì)否影響菲律賓向中國(guó)的鎳出口地位？我們認(rèn)為，影響較少，威脅不大。

菲律賓是全球第二大鎳礦生產(chǎn)國(guó)，同時(shí)也是中國(guó)最大的鎳原礦進(jìn)口來(lái)源。我們認(rèn)為，中國(guó)日益增長(zhǎng)的不銹鋼和新能源汽車(chē)市場(chǎng)，將持續(xù)為菲律賓鎳礦帶來(lái)強(qiáng)勁需求。因此即使中國(guó)接收俄鎳，對(duì)菲律賓向中國(guó)的出口也影響不大。2020年，俄羅斯精煉鎳出口約13.6萬(wàn)噸，其中至中國(guó)約5.2萬(wàn)噸。而中國(guó)2020年精煉鎳需求量約130萬(wàn)噸，即使俄羅斯鎳全部銷(xiāo)往中國(guó)，占比也就約10%。

菲律賓的鎳資源以紅土鎳礦為主。2021年，菲律賓鎳礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)為37萬(wàn)噸，占全球的14%，對(duì)比全球第一的印尼(產(chǎn)量約100萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)量的36%)和第三的俄羅斯(產(chǎn)量約25萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)量的9%)。但菲律賓的鎳礦儲(chǔ)量有限，僅占全球的5%，位列第五，其儲(chǔ)產(chǎn)比在各主要鎳生產(chǎn)國(guó)中排名較靠后。此外，大量開(kāi)采后品位也會(huì)出現(xiàn)下降。2021年中國(guó)占據(jù)了菲律賓95%的鎳礦砂及其精礦出口量。中國(guó)鎳資源緊缺，但卻是全球最大的不銹鋼和新能源汽車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)，因此中國(guó)鎳原料的對(duì)外依存度長(zhǎng)期處于80%左右的水平。展望未來(lái)，中國(guó)國(guó)內(nèi)的不銹鋼消費(fèi)市場(chǎng)仍處于上升軌道，據(jù)新華社報(bào)道，2019年中國(guó)不銹鋼消費(fèi)量約2400萬(wàn)噸，至2025年有望升至3000萬(wàn)噸。而新能源汽車(chē)市場(chǎng)更是在快速發(fā)展，對(duì)鎳需求將持續(xù)增長(zhǎng)，工信部《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》中明確了至2025年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量占總銷(xiāo)量的比例達(dá)到20%以上的發(fā)展目標(biāo)，對(duì)比2021年占比約12.4%。

我們認(rèn)為，當(dāng)前菲律賓鎳礦產(chǎn)業(yè)的最大機(jī)遇來(lái)自政策端，新總統(tǒng)上場(chǎng)或會(huì)為其礦業(yè)帶來(lái)利好政策。過(guò)去十年，菲律賓政府出于環(huán)?？剂繉?duì)其采礦業(yè)有著較為嚴(yán)格的管制，尤其是現(xiàn)任總統(tǒng)杜特爾特的強(qiáng)硬手段，讓菲律賓近年來(lái)的鎳礦產(chǎn)量并不盡如人意。但最近，菲律賓鎳礦產(chǎn)業(yè)的政策正在迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。2021年4月，為刺激受疫情打擊的經(jīng)濟(jì)，菲律賓取消了已實(shí)施9年的新礦產(chǎn)協(xié)議禁令，為其新礦業(yè)項(xiàng)目的投資打開(kāi)了大門(mén)。加上杜特爾特的任期將于今年6月結(jié)束，目前呼聲較高的候選人小馬科斯屬支持礦業(yè)發(fā)展，我們認(rèn)為，若他當(dāng)選將會(huì)放松菲律賓采礦產(chǎn)業(yè)的管制以刺激當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展。

▍競(jìng)爭(zhēng)格局方面，印尼本是菲律賓鎳礦最大的對(duì)手，但受制于政策限制印尼無(wú)法出口原礦，我們認(rèn)為其原礦出口禁令在中短期應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)太大改變。新喀里多尼亞目前雖是中國(guó)鎳礦的第二大來(lái)源國(guó)，但其政局不穩(wěn)影響出產(chǎn)。至于澳大利亞和巴西同時(shí)擁有紅土鎳礦和硫化鎳礦，潛力較高也不容忽視。加拿大是全球第二大精煉鎳出口國(guó)和第一大電解鎳出口國(guó)，若歐洲對(duì)俄鎳實(shí)施制裁將有望填補(bǔ)缺口。

印尼在2014年宣布禁止所有品位鎳原礦的出口，希望借此倒逼國(guó)內(nèi)的鎳產(chǎn)業(yè)升級(jí)。從此，菲律賓開(kāi)始?jí)艛嘀袊?guó)的鎳原礦進(jìn)口。但由于當(dāng)時(shí)印尼國(guó)內(nèi)的鎳冶煉產(chǎn)業(yè)剛剛起步，尚未成氣候，突然禁止原礦出口對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊。為緩解政府財(cái)政壓力，2017年印尼開(kāi)始對(duì)禁令松口，因此，中國(guó)自印尼進(jìn)口的鎳礦數(shù)量有所恢復(fù)。但2020年，印尼再次禁止原礦出口。2021年，菲律賓供應(yīng)了中國(guó)超過(guò)90%的鎳礦砂及精礦，印尼占比則不到2%。在過(guò)去4年間印尼鎳冶煉產(chǎn)業(yè)在政策扶持和外資進(jìn)入后已逐漸成型，對(duì)印尼整體鎳產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到正向作用。因此我們認(rèn)為，即使未來(lái)印尼政府換屆，其原礦出口禁令中短期來(lái)看不會(huì)出現(xiàn)太大改變。

新喀里多尼亞的紅土鎳礦資源稟賦優(yōu)異，擁有品位高、埋藏淺、易于勘探和開(kāi)采等優(yōu)勢(shì)。但其屬于法國(guó)的海外屬地，因主權(quán)問(wèn)題經(jīng)常引發(fā)政治及社會(huì)動(dòng)蕩，對(duì)鎳礦勘探、開(kāi)采和出口活動(dòng)都有所影響，低開(kāi)工率導(dǎo)致成本高企因而虧損。2021年，新喀里多尼亞結(jié)束了有關(guān)獨(dú)立問(wèn)題的最后一次公投，將繼續(xù)屬于法國(guó)。盡管結(jié)果已塵埃落地，但新喀里多尼亞國(guó)內(nèi)分裂的態(tài)度仍需時(shí)間去改善。

澳大利亞的鎳原礦和精煉鎳主要出口到中國(guó)，而巴西距離亞洲較遠(yuǎn)，鎳出口量也相對(duì)較少。澳大利亞的鎳儲(chǔ)量位列全球第二，但產(chǎn)量卻僅位居第五。我們認(rèn)為主要在于其硫化鎳礦的品位較低和開(kāi)采成本較高，但其豐富的紅土鎳資源則為未來(lái)發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。巴西的鎳儲(chǔ)量位列全球第三，但產(chǎn)量卻僅位居第八，出口量相對(duì)較少。我們認(rèn)為主要由于巴西出口的礦資源以鐵礦石為主，鎳資源出口量則相對(duì)較少，加上種類(lèi)在亞洲能找到替代。亞洲是鎳冶煉的主要區(qū)域，與巴西的距離較遠(yuǎn)，運(yùn)輸成本也較高。但整體而言，巴西和澳大利亞的鎳儲(chǔ)量豐富，巴西的Araguaia新礦已于2021年第四季度開(kāi)始開(kāi)采，而澳大利亞也有較多新礦待開(kāi)采，兩國(guó)未來(lái)仍有較大的增長(zhǎng)潛力。

加拿大是除俄羅斯外的另一硫化鎳大國(guó)，2020年為全球第二大精煉鎳出口國(guó)和第一大高冰鎳出口國(guó)(以金額計(jì))。其硫化鎳礦品位較高，吸引Vale和Glencore前往投資，兩家公司2020年合計(jì)貢獻(xiàn)了加拿大超90%的鎳產(chǎn)量。我們認(rèn)為歐洲若制裁俄鎳，加拿大將會(huì)是最有可能填補(bǔ)此缺口。與俄羅斯類(lèi)似，加拿大的鎳礦資源同樣為硫化鎳礦，出口產(chǎn)品也同樣以精煉鎳和高冰鎳為主。加拿大的鎳礦均靠近主要港口，可通過(guò)水路將產(chǎn)品運(yùn)送至歐洲。從地理位置上而言，盡管加拿大和歐洲的距離較俄羅斯遠(yuǎn)，但相比其他硫化鎳產(chǎn)國(guó)，如澳大利亞和巴西，加國(guó)的礦產(chǎn)品和地理位置仍有較大優(yōu)勢(shì)。

▍不銹鋼制造是目前鎳的最大應(yīng)用，但未來(lái)的主要增量將來(lái)自動(dòng)力電池。

過(guò)去5年，鎳整體供需處于緊平衡狀態(tài)。我們預(yù)計(jì)在未來(lái)5年內(nèi)開(kāi)始上線的鎳礦主要集中在加拿大和澳大利亞，正式運(yùn)營(yíng)后合計(jì)每年可貢獻(xiàn)超12萬(wàn)噸金屬鎳。但據(jù)Benchmark Mineral Intelligence預(yù)測(cè)，動(dòng)力電池對(duì)鎳金屬的需求量未來(lái)也會(huì)以每年超10萬(wàn)噸的速度增長(zhǎng)，加上一些舊礦也正在面臨資源枯竭和產(chǎn)量下降等問(wèn)題，所有我們認(rèn)為鎳資源的長(zhǎng)期供需將偏緊，并于2024年前后開(kāi)始出現(xiàn)供需缺口。近期，鎳價(jià)受到俄烏沖突和青山/LME事件的影響而較為波動(dòng)，但我們認(rèn)為長(zhǎng)期展望繼續(xù)向上。

鎳產(chǎn)業(yè)鏈可簡(jiǎn)單歸納為“采礦選礦-冶煉精煉-應(yīng)用”上中下游。目前，不銹鋼在鎳需求中占比達(dá)到70%以上，整體需求穩(wěn)中有漲。中國(guó)是全球主要的不銹鋼生產(chǎn)國(guó)，2020年占比60%，其中300系的占比達(dá)49%。青山集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大的不銹鋼企業(yè)，2020年在中國(guó)和全球的市占率分別達(dá)36%與21%；其次為太鋼不銹(000825.SZ)，市占率分別為14%與8%。不銹鋼的原料主要為鎳鐵/鎳生鐵。鎳是優(yōu)良的耐腐蝕材料，可強(qiáng)化不銹鋼的不銹性和耐蝕性。按照金屬成分，目前市場(chǎng)主流的不銹鋼可分為200系、300系和400系。其中，300系鎳含量最高，達(dá)到8%-10%。

展望未來(lái)，鎳需求將主要由新能源汽車(chē)電池驅(qū)動(dòng)。據(jù)Benchmark Mineral Intelligence測(cè)算，電池鎳需求將從2018年的11萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2030年的超150萬(wàn)噸，逾10倍增長(zhǎng)。電池級(jí)硫酸鎳是三元前驅(qū)體的主要原材料之一，而三元前驅(qū)體是三元正極的關(guān)鍵材料之一。此外，高鎳化電池憑借其高能量密度及低成本(相較于鈷)的優(yōu)點(diǎn)開(kāi)始成為主流。短期來(lái)看，磷酸鐵鋰電池在成本和穩(wěn)定性的優(yōu)勢(shì)下，加上俄烏事件的影響下，或在裝機(jī)量方面較為領(lǐng)先。但中長(zhǎng)期來(lái)看，高鎳三元鋰電池憑借其能量密度優(yōu)勢(shì)，仍將是動(dòng)力電池的主要選擇，尤其在中高端車(chē)型。近年來(lái)，以寧德時(shí)代(300750.SZ)、特斯拉(TSLA.US)、LG新能源(373220.KS)等為代表的新能源車(chē)企或電池企業(yè)也開(kāi)始通過(guò)收購(gòu)、入股、合資、長(zhǎng)協(xié)等方式確保上游鎳資源供應(yīng)穩(wěn)定。

▍在高鎳化電池趨勢(shì)明確的背景下，我們認(rèn)為向產(chǎn)業(yè)鏈中上游布局的企業(yè)將會(huì)受惠。當(dāng)中包括掌握相關(guān)工藝的三元前驅(qū)體供應(yīng)商及三元正極材料供應(yīng)商。

中國(guó)三元前驅(qū)體出貨量TOP4企業(yè)分別為中偉股份(300919.SZ)、邦普(未上市)、格林美(002340.SZ)及華友鈷業(yè)(603799.SH)，2020年市占率合計(jì)達(dá)61%。而中國(guó)高鎳材料市場(chǎng)TOP4企業(yè)分別為容百科技(688005.SZ)、巴莫科技(擬被華友鈷業(yè)收購(gòu))、貝特瑞(835185.BJ)及邦普(未上市)，2021年市占率合計(jì)高達(dá)74%。其中，中偉股份(300919.SZ)、格林美(002340.SZ)及華友鈷業(yè)(603799.SH)在冶煉端皆有所布局。

▍Nickel Asia(NIKL.PS)與 Global Ferronickel(FNI.PS)，菲律賓最大的兩家鎳礦生產(chǎn)商同樣有望受惠。

Nickel Asia為菲律賓最大的鎳礦生產(chǎn)商，貢獻(xiàn)菲律賓全國(guó)約40%-50%的鎳產(chǎn)量。公司鎳資源豐富，旗下五家礦區(qū)較為分散，可減小雨季的季節(jié)性影響。但其鎳礦品位偏低，當(dāng)前儲(chǔ)量平均品位僅0.81%，對(duì)比Global Ferronickel的1.14%。公司參股日本住友金屬礦業(yè)在菲律賓的兩家冶煉廠，分別持股10%。

Global Ferronickel Holdings是菲律賓第二大鎳礦生產(chǎn)商，鎳產(chǎn)量占菲律賓全國(guó)的10%-20%。公司目前的鎳原礦產(chǎn)品全部銷(xiāo)往中國(guó)。公司的核心業(yè)務(wù)為菲律賓Cagdianao鎳礦的開(kāi)采工作，該礦山目前僅開(kāi)發(fā)了約50%。其聯(lián)營(yíng)公司的礦山尚未投產(chǎn)，未來(lái)儲(chǔ)量和資源量仍有較大的上升空間。冶煉方面，公司在中國(guó)通過(guò)合資方式成立鎳合金加工制造企業(yè)—廣東世紀(jì)青山鎳業(yè)有限公司，以保證公司產(chǎn)品擁有較為穩(wěn)定的下游需求。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球高鎳三元電池需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；新能源汽車(chē)及動(dòng)力電池市場(chǎng)增長(zhǎng)不及預(yù)期；全球不銹鋼需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；菲律賓、印尼、俄羅斯等主要鎳產(chǎn)國(guó)的礦業(yè)開(kāi)采及出口政策風(fēng)險(xiǎn)；全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或影響全球鎳供應(yīng)情況等。

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）

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