作者：汪濤 張寧（汪濤系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管，首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

【資料圖】

對于即將公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有何可期？

5月宏觀數(shù)據(jù)前瞻：預(yù)計環(huán)比動能疲弱，基數(shù)效應(yīng)消退，同比增長走弱

5月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI進(jìn)一步下行至48.8，其中生產(chǎn)量指數(shù)在擴(kuò)張3個月后再度降至榮枯線之下，非制造業(yè)PMI也有所回落（不過仍高于50）。瑞銀中國每日經(jīng)濟(jì)活動追蹤顯示5月經(jīng)濟(jì)活動環(huán)比增長動能較弱，同時低基數(shù)的支持作用有所減弱，其中主要城市房地產(chǎn)銷售面積、整車貨運(yùn)流量、汽車銷售和粗鋼生產(chǎn)的同比增速均有所走弱，地鐵客運(yùn)量同比增長保持高位。對于即將公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，考慮到低基數(shù)效有所消退、環(huán)比增長動能較弱，我們估計5月工業(yè)生產(chǎn)（同比增長2.2%）、社會消費(fèi)品零售（12.8%）、房地產(chǎn)銷售、整體固定資產(chǎn)投資和出口（同比下跌2.5%）的同比增速均較4月有所放緩。信貸增速可能回落0.3個百分點(diǎn)。PPI同比跌幅可能有所擴(kuò)大（-4.3%），而CPI同比增速小幅上升（0.3%）。具體請參考瑞銀中國每日經(jīng)濟(jì)活動追蹤和高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測。

二季度經(jīng)濟(jì)活動環(huán)比增速大幅放緩，未來政策支持或加碼

4月經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)和5月統(tǒng)計局PMI均弱于預(yù)期。過去兩個月以來，大部分經(jīng)濟(jì)活動在一季度大幅反彈（GDP環(huán)比折年增長率9.1%）之后或環(huán)比動能趨緩、或有所走弱。低基數(shù)效在5月仍較為正面、但已開始消退，我們預(yù)計5月大部分經(jīng)濟(jì)活動同比增長較4月有所放緩。二季度經(jīng)濟(jì)活動同比增速整體保持穩(wěn)健，這意味著短期內(nèi)政策定調(diào)可能保持基本穩(wěn)定、新增政策支持規(guī)模有限。不過，如果中國經(jīng)濟(jì)增長動能持續(xù)走弱，如消費(fèi)和/或房地產(chǎn)復(fù)蘇力度明顯弱于預(yù)期，和/或出口大幅下跌，政府可能會在下半年加大對基建投資的支持，出臺部分領(lǐng)域的消費(fèi)支持政策，進(jìn)一步放松房地產(chǎn)政策。政策定調(diào)變化的時點(diǎn)可能在7月底召開的政治局會議，未來2-3個月的國務(wù)院常務(wù)會議也可能公布一些具體政策措施。我們目前對2023全年GDP增長5.7%的預(yù)測面臨下行風(fēng)險。

PMIs與高頻數(shù)據(jù)更新

5月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI小幅下行0.4個百分點(diǎn)至48.8，弱于市場預(yù)期。PMI各個分項(xiàng)均有所走弱。其中，新訂單和新出口訂單指數(shù)分別下滑0.5個百分點(diǎn)和0.4個百分點(diǎn)。原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)均進(jìn)一步走弱，同時采購量指數(shù)小幅下行。購進(jìn)和產(chǎn)出價格指數(shù)分別大幅下滑5.6個百分點(diǎn)和3.3個百分點(diǎn)至40.8和41.6，意味著制造業(yè)行業(yè)通縮壓力持續(xù)。生產(chǎn)量指數(shù)下滑0.6個百分點(diǎn)至49.6，在擴(kuò)張3個月之后再度跌至榮枯線之下。從業(yè)人員指數(shù)下滑0.4個百分點(diǎn)至48.8，顯示就業(yè)市場壓力猶存。另一方面，財新制造業(yè)PMI反彈1.3個百分點(diǎn)至50.9，其中新訂單和新出口訂單有所反彈，同時產(chǎn)出指數(shù)上升至53.8。統(tǒng)計局和財新PMI分化并不罕見，主要是由于統(tǒng)計樣本存在差異，因此我們需要參考其他高頻數(shù)據(jù)來印證制造業(yè)實(shí)際增長動能變化。

統(tǒng)計局非制造業(yè)PMI回落1.9個百分點(diǎn)至54.5，但仍連續(xù)5個月保持?jǐn)U張。其中，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)進(jìn)一步回落1.3個百分點(diǎn)至53.8，表明中國經(jīng)濟(jì)重啟后，服務(wù)業(yè)活動仍在擴(kuò)張、盡管速度有所放緩。從行業(yè)看，在“五一”節(jié)日效應(yīng)帶動下，旅游出行、線下消費(fèi)等較為活躍，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于55以上較高景氣區(qū)間。服務(wù)業(yè)新動能行業(yè)發(fā)展向好，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于60以上高位景氣區(qū)間，持續(xù)高于服務(wù)業(yè)總體水平。而資本市場服務(wù)、房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于收縮區(qū)間，行業(yè)景氣水平下降。另一方面，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下行5.7個百分點(diǎn)，但仍保持在58.2的穩(wěn)健水平。

5月瑞銀中國經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)活動環(huán)比增長動能較弱，低基數(shù)效應(yīng)有所消退。5月主要大中城市房地產(chǎn)銷售面積與4月大致持平、但同比增速從此前的31%放緩至25%。整車貨運(yùn)流量和汽車零售環(huán)比均小幅下跌，同時同比增速走弱（前者同比增速從13%轉(zhuǎn)為下跌3%，后者同比增速從58%放緩至19%），部分由于基數(shù)效應(yīng)逐漸消退。5月前20天粗鋼生產(chǎn)同比增速跌幅擴(kuò)大。地鐵客運(yùn)量同比增速居于86%的高位，得益于低基數(shù)效應(yīng)持續(xù)。因此，瑞銀中國工業(yè)和投資指數(shù)大幅下降11個百分點(diǎn)，而消費(fèi)和服務(wù)指數(shù)放緩5個百分點(diǎn)，帶動5月整體經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)同比增速回落7個百分點(diǎn)至21%（具體參見瑞銀中國每日活動跟蹤 ）。

數(shù)據(jù)前瞻：預(yù)計5月環(huán)比動能放緩，基數(shù)效應(yīng)消退，同比增長走弱

對于即將公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們估計：

5月工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能放緩至2.2%。統(tǒng)計局PMI小幅下行0.4個百分點(diǎn)至48.8，其中生產(chǎn)活動指數(shù)下行0.6個百分點(diǎn)至49.6，表明制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)比動能有所放緩。唐山高爐開工率均值為59%（同比上升2個百分點(diǎn)），而電弧爐開工率均值為54%（同比下降8個百分點(diǎn)），兩者同比變化均較4月有所回落。5月前20天粗鋼生產(chǎn)同比跌幅從4月的1%擴(kuò)大至7%。此外，水泥磨機(jī)的開工率環(huán)比大致持平，而石油瀝青裝置的開工率小幅下降，但仍高于去年同期低位。供應(yīng)鏈和物流狀況可能較4月溫和放緩、同比有所下降，其中整車貨運(yùn)流量指數(shù)從4月同比增長13%轉(zhuǎn)為同比下跌3%?？紤]到低基數(shù)效應(yīng)減弱，我們估計5月工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能從此前的5.6%放緩至2.2%。

社會消費(fèi)品零售同比增速可能放緩至12.8%，低基數(shù)效應(yīng)減弱。5月前28天乘用車零售同比增速從4月的58%放緩至19%，而乘用車批發(fā)同比增速也從此前的87%放緩至13%。18個主要城市的地鐵客流量保持日均6400萬人次的高位，其同比增速持穩(wěn)于86%。由經(jīng)濟(jì)重啟推動的第一輪線下消費(fèi)反彈可能已經(jīng)見頂，而居民收入和信心修復(fù)仍需時日。進(jìn)一步考慮到低基數(shù)效應(yīng)有所減弱，我們估計5月社會消費(fèi)品零售同比增速可能從4月的18.4%放緩至12.8%。沒有包含在官方社會消費(fèi)品零售統(tǒng)計中的服務(wù)業(yè)活動可能反彈幅度更大，尤其是此前受疫情限制抑制的線下服務(wù)業(yè)活動。

5月房地產(chǎn)銷售同比增長可能有所放緩。高頻數(shù)據(jù)顯示，5月主要大中城市房地產(chǎn)銷售面積同比增速從4月的31%放緩至25%，銷售面積較4月大致持平。地方土地市場成交量保持低迷，土地價格溢價率小幅收窄（4-5%）。我們估計4月全國房地產(chǎn)銷售同比增速從此前的5.5%走弱至2-3%，新開工面積可能繼續(xù)同比下跌25%（此前同比下跌27%），同時房地產(chǎn)投資同比跌幅或小幅擴(kuò)大至7-8%（4月同比下跌7.3%）。

5月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能放緩至2.3%。鑒于去年同期基數(shù)略高、且相關(guān)融資支持力度在近期后繼乏力，基建投資同比增速可能放緩至6%。5月地方政府專項(xiàng)債發(fā)行總量降至2750億元，小幅高于4月水平，但較去年5月少增3570億元。此外，此前地方政府專項(xiàng)債和政策性銀行的專項(xiàng)基建投資基金為基建投資提供了融資支持，但最近的支持力度可能也有所減緩。制造業(yè)投資同比增速可能從此前的5.3%放緩至4-5%。進(jìn)一步考慮到房地產(chǎn)投資持續(xù)走弱，5月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能小幅放緩至2.3%（年初至今同比增速為4%）。

5月出口可能同比下跌。5月統(tǒng)計局PMI新出口訂單指數(shù)下滑0.4個百分點(diǎn)至47.2，而財新PMI新出口訂單指數(shù)小幅上行0.5個百分點(diǎn)至50.6。美國ISM指數(shù)在5月有所回落。韓國出口（同比下跌15%，4月同比下跌14%）和進(jìn)口（同比下跌14%，4月同比下跌13%）持續(xù)同比大幅下跌。5月韓國對華出口同比跌幅從此前的26.5%小幅收窄至21%，而自華進(jìn)口同比跌幅從4月的4%擴(kuò)大至15%。中國出口在3-4月快速增長之后，我們預(yù)計其在5月或轉(zhuǎn)為同比下跌2.5%、部分歸因于高基數(shù)拖累。進(jìn)口同比跌幅可能小幅擴(kuò)大至9%，貿(mào)易順差達(dá)913億美元。

5月CPI同比增速微升；PPI同比跌幅擴(kuò)大。高頻數(shù)據(jù)顯示，5月平均主要生產(chǎn)者價格環(huán)比跌幅有所擴(kuò)大（統(tǒng)計局追蹤的一籃子商品價格環(huán)比下跌3.5%，4月則環(huán)比下跌2.4%）。因此，整體PPI同比跌幅可能從4月的3.6%擴(kuò)大至4.3%。另一方面，盡管國內(nèi)汽油價格在4月底和5月中旬兩次下調(diào)，但服務(wù)業(yè)價格有所上漲，這可能帶動CPI非食品價格環(huán)比小幅上升。高頻數(shù)據(jù)顯示平均食品價格環(huán)比持續(xù)下降（不過跌幅小于4月），其中豬肉價格環(huán)比下降1%（同比下降5%），蔬菜價格環(huán)比下降3%（同比下降3%），水果價格環(huán)比下降1%（同比上漲9%），雞蛋價格環(huán)比下降1%（同比下降4%）。總體而言，我們估計整體CPI同比增速將從4月的0.1%微升至0.3%。

5月信貸增速可能有所放緩。在2023年初（尤其是一季度）的強(qiáng)勢增長之后，我們認(rèn)為銀行信貸投放節(jié)奏可能有所放緩，不過應(yīng)會繼續(xù)支持基建和制造業(yè)投資。因此，我們估計5月新增人民幣貸款1.6萬億元，小幅低于去年同期水平（同比少增2900億元）。另一方面，政府債券凈發(fā)行量可能小幅上升至5500-6000億元，不過明顯低于去年的高位（同比少增5000億元）。企業(yè)債券凈發(fā)行量可能下降2500億元（同比少增2800億元），而新增影子信貸可能小幅收縮，但仍同比多增1400億元?？傮w而言，我們估計5月新增社會融資規(guī)模2萬億元，同比少增8400億元。因此，官方社融和我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能小幅放緩0.3個百分點(diǎn)至9.6-9.7%。信貸脈沖可能回落至-0.8%的收縮區(qū)間，此前為+0.8%（占GDP的比重）。

5月外匯儲備規(guī)模可能下降250-300億美元，估值損失是主要拖累之一。5月人民幣對美元匯率（貶值2.6%）和對CFETS一籃子貨幣（貶值1%）均有所走弱，且中國股票市場大幅下挫，5月資本外流壓力可能有所加劇。由于5月底美元對歐元/日元/英鎊升值（與4月底相比），我們估算主要儲備貨幣匯率變動可能帶來350億美元左右的估值損失。進(jìn)一步考慮到其他因素（包括貿(mào)易順差規(guī)模、FDI凈流入大致平穩(wěn)等），我們估算外匯儲備規(guī)模可能減少約250-300億美元至3.177萬億美元。

二季度經(jīng)濟(jì)活動環(huán)比增速大幅放緩，未來政策支持有望加碼。4月經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)和5月統(tǒng)計局PMI均弱于預(yù)期。過去兩個月以來，大部分經(jīng)濟(jì)活動在一季度大幅反彈（GDP環(huán)比折年增長率9.1%）之后或環(huán)比動能趨緩、或有所走弱。低基數(shù)效在5月仍較為正面、但已開始消退，我們預(yù)計5月大部分經(jīng)濟(jì)活動同比增長較4月有所放緩。二季度經(jīng)濟(jì)活動同比增速整體保持穩(wěn)健，這意味著短期內(nèi)政策定調(diào)可能保持基本穩(wěn)定、新增政策支持規(guī)模有限。不過，如果中國經(jīng)濟(jì)增長動能持續(xù)走弱，如消費(fèi)和/或房地產(chǎn)復(fù)蘇力度明顯弱于預(yù)期，和/或出口大幅下跌，政府可能會在下半年加大對基建投資的支持，出臺部分領(lǐng)域的消費(fèi)支持政策，進(jìn)一步放松房地產(chǎn)政策。政策定調(diào)變化的時點(diǎn)可能在7月底召開的政治局會議，未來2-3個月的國務(wù)院常務(wù)會議也可能公布一些具體政策措施。我們目前對2023全年GDP增長5.7%的預(yù)測面臨下行風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：