我不否認(rèn)吸引我來(lái)看錦欣生殖(01951)的是股價(jià)，錦欣上市之后僅三次接近 8 港元，第一次在上市不久，第二次在 2020 年 3 月市場(chǎng)暴跌，最新一次就在 2022 年開(kāi)年。我不是因?yàn)槿ジ拍顏?lái)看這支股票的。因?yàn)槲艺J(rèn)為歷史各國(guó)并沒(méi)有真金白銀的刺激政策(不論多少)能促進(jìn)居民的生育欲望的證據(jù)。
另外疫情兩年對(duì)于居家生活增加能否刺激生育也沒(méi)有清晰的答案，大部分國(guó)家的生育率在疫情期間是下降的，而北歐諸國(guó)，這兩年卻出現(xiàn)了顯著的生育率上升。這到底是不是因?yàn)?span id="ewa8ocu" class="keyword">疫情相對(duì)沒(méi)有拖累當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的原因?那為什么 08 年時(shí)冰島，作為金融海嘯最大受害國(guó)之一卻也在當(dāng)年錄得生育率提升呢?
本篇只是有一篇公司的基本面分析而已
熟悉我的讀者知道我不喜歡做宏觀臆測(cè)，我認(rèn)為預(yù)測(cè)生育率并不比預(yù)測(cè) GDP，指數(shù)點(diǎn)位或 3 次聯(lián)儲(chǔ)局議息之后的利率水平容易。，
醫(yī)療還是消費(fèi)
錦欣生殖是醫(yī)療股還是消費(fèi)股?
這個(gè)問(wèn)題要搞清楚才能繼續(xù)研究這家公司。我之前寫(xiě)了一篇在港上市的民營(yíng)高校和高職教育股行業(yè)。我認(rèn)為錦欣醫(yī)療或者說(shuō)整個(gè) ARS 行業(yè)跟高職教育非常相似(除了市盈率)：
都是高度監(jiān)管的行業(yè)，必須取得極難獲取的許可才能經(jīng)營(yíng);
對(duì)比供應(yīng)能力，需求遠(yuǎn)大于供應(yīng);
行業(yè)還在發(fā)展早期;具備穩(wěn)定加價(jià)的前景;
在地接受服務(wù)意愿強(qiáng)烈，全國(guó)擴(kuò)張需要通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿?牌照也是原因);
都面臨主要來(lái)自公立服務(wù)商的競(jìng)爭(zhēng)(教育的公立大學(xué)對(duì)比輔助生殖的公立醫(yī)院);
客觀數(shù)據(jù)(教育的首年就業(yè)率和 ARS 的成功率)并不是消費(fèi)者做購(gòu)買決定的主要因素，口碑(名醫(yī))與排名(大學(xué))才是。凸顯消費(fèi)類公司的消費(fèi)者決策特性。不僅是消費(fèi)股，還是可選消費(fèi)股;
消費(fèi)者生涯可能只消費(fèi)一次。
ARS 不是尖端科技，長(zhǎng)期成功率并無(wú)實(shí)質(zhì)突破
，錦欣旗下的美國(guó)診所是 80 年代最早的美國(guó) IVF 先驅(qū)，成功率至今與錦欣的多家診所無(wú)異，與國(guó)內(nèi)其他同業(yè)的成功率差異也在個(gè)位數(shù)百分比。
沒(méi)事，擺正位置，消費(fèi)股也可以很賺錢(qián)。
拿個(gè)具體數(shù)字，2021 年上半年錦欣的總收入是 8.6 億人民幣，而同期的研發(fā)費(fèi)用僅 500 萬(wàn)人民幣，你見(jiàn)過(guò)研發(fā)投入僅占收入 0.6% 的醫(yī)療股?
行業(yè)概覽
全球不孕癥患病率從 1997 年的 11% 上升至 2018 年 15.4%，預(yù)計(jì) 2023 年達(dá)到 17.2%。不孕癥的提升主要由于首次生育平均年齡上升以及不健康的生活習(xí)慣與環(huán)境相關(guān)。
錦欣在中美兩國(guó)均有業(yè)務(wù)。如上圖示，兩國(guó)的不孕率及其發(fā)展趨勢(shì)幾乎相同。
全球輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模約 300 億美元，年均增速 CAGR 在 5% 左右，其中由于發(fā)展程度差異，中國(guó)的 ARS 市場(chǎng)增速顯著高于其他地區(qū)在接近中雙位數(shù)。
上圖是三代 IVF(從左至右)的對(duì)比。絕大部分的患者只需要使用到一代和二代 IVF 技術(shù)，都是 30-40 年之前的成熟技術(shù)，并無(wú)顯著突破。
在提升成功率方面基本只有兩大途徑：
1. 硬件環(huán)境方面：使用更清潔的實(shí)驗(yàn)室環(huán)境，先進(jìn)的質(zhì)量控制系統(tǒng);
2. 人才方面：使用更有經(jīng)驗(yàn)的胚胎師和醫(yī)生：觀察胚胎環(huán)境，移植時(shí)間，植入位置等都與人才經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。
市場(chǎng)滲透率與前景
2018 年接受輔助生殖醫(yī)療的滲透率僅 7%
中國(guó)約有 5000 萬(wàn)對(duì)不孕夫婦，，而當(dāng)年接受輔助生殖服務(wù)的患者僅 56.8 萬(wàn)名。中國(guó)單年誕生 30 萬(wàn) + 名試管嬰兒。單年接受 ARS 服務(wù)的患者數(shù)增速 CAGR 約在 8.5%，取卵周期數(shù)預(yù)計(jì)增速 CAGR 在中單位數(shù)(14.2%)。行業(yè)的 IVF 取卵周期成功率約 45%，而錦欣是 54%。
輔助生殖服務(wù)還受益于不受醫(yī)保限制，定價(jià)靈活，不受門(mén)診服務(wù)容量限制等因素。
競(jìng)爭(zhēng)格局
整體市場(chǎng)分散
目前國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院的 IVF 取卵周期數(shù)占 9 成，而私立中最大的是國(guó)有機(jī)構(gòu)湖南中信湘雅以及錦欣生殖的系統(tǒng)醫(yī)院。，前十和前二十服務(wù)提供者占市場(chǎng) 26% 及 36%。在 2018 年錦欣的 IVF 取卵周期數(shù)占 3.1% 的市場(chǎng)份額，而收入計(jì)算占 3.9%。
而在美國(guó)方面，錦欣醫(yī)療通過(guò)協(xié)議方式獲取其加州的診所收入。美國(guó)加州收到高收入中國(guó)人及本國(guó)人的青睞，額外優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：代孕合法且受監(jiān)管，加州診所多于其他州份，人才集中;成功率高于全國(guó)水平。2018 年，訪問(wèn)美國(guó)尋求 ARS 服務(wù)的國(guó)際患者中 63% 來(lái)自中國(guó)。未來(lái)(疫情過(guò)后)的患者復(fù)合年增長(zhǎng)率甚至高于中國(guó)本地的 IVF 患者人數(shù)(基數(shù)低)。美國(guó)無(wú)論患者婚姻狀況，種族性取向如何均可獲得全面的輔助生殖服務(wù)。沒(méi)有伴侶的婦女可以冷凍卵子，也可以選擇捐助者的精子懷孕。價(jià)格較高也是自然的事。
錦欣通過(guò)管理服務(wù)協(xié)議安排控制的加州診所 HRC 按照取卵周期數(shù)目和收入計(jì)算，在分散的美國(guó)輔助生殖市場(chǎng)份額占比分別是 1.9% 和 2.5%，分別位列全國(guó)第二及第五。如果按照接受為入境美國(guó)尋求服務(wù)的中國(guó)患者取卵周期計(jì)算，HRC 排名全美第一。(2017 年)
上圖是美國(guó) CDC 提供的輔助生殖成功率對(duì)比：美國(guó)西部高于全美，而加州最高，而錦欣的 HRC 成功率在每個(gè)年齡段均高于州平均水平。
旗下醫(yī)院與診所
錦欣歷史上僅有一家醫(yī)院，即成都的西囡醫(yī)院，其他的醫(yī)院均是不同時(shí)期收購(gòu)得來(lái)。其中，深圳中山泌尿外科醫(yī)院是 2017 年初收購(gòu)，而美國(guó)加州 HRC 診所集團(tuán)是 2018 年底收購(gòu)?fù)瓿?兩者都在 2019 年 IPO 之前完成)。上市時(shí)，這三組醫(yī)院/診所是公司的主力。其中西囡醫(yī)院的 IVF 取卵周期數(shù)在每年 11000 個(gè)水平，而深圳的周期數(shù)在每年 5300 水平，加州 HRC 在每年 5000 水平。
深圳的周期 ASP 收費(fèi)略高于成都，2018 時(shí)成都 ASP 是 4.2 萬(wàn)人民幣，而深圳是 4.9 萬(wàn)。HRC 加州的每周期 ASP 大約在 14 萬(wàn)人民幣等值以上。除了成都西囡外，深圳中山醫(yī)院的公司持股比例是 74%，而通過(guò)合約安排可以獲取醫(yī)院 79.44% 的經(jīng)濟(jì)收益。而 HRC 加州的持股是全資，但通過(guò)管理協(xié)議安排收取診所總收入的 90% 作為管理費(fèi)收入。
上市之后，公司在 2020 年 6 月收購(gòu)了武漢黃浦醫(yī)院的 75% 股權(quán)，現(xiàn)金代價(jià) 4.85 億港元等值;8 月組成 JV 夢(mèng)美生命(營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)組織，輸出病人)，出資 2.35 億港元等值，51% 股份;2021 年 6 月收購(gòu)了昆明的九洲醫(yī)院與和萬(wàn)家醫(yī)院的 19.33% 少數(shù)股權(quán)，代價(jià) 4580 萬(wàn)港元等值。另外 2020 年在老撾買入了一張 IVF 牌照，由于僅拍下牌照，價(jià)格不高沒(méi)有披露，2020 及 2021 均無(wú)收入，老撾項(xiàng)目預(yù)計(jì)于云南通了 4 小時(shí)高鐵(2021 年 12 月已開(kāi)通)后才會(huì)開(kāi)始爬坡。
IPO 之后最顯著貢獻(xiàn)的購(gòu)入新醫(yī)院是武漢錦欣醫(yī)院。管理層預(yù)期 3 年內(nèi)(2023 年)產(chǎn)能爬坡至 3 千 IVF 取卵周期。該醫(yī)院長(zhǎng)期產(chǎn)能能達(dá)到 6000+。
粗略推算這筆集資可以再買入兩家產(chǎn)能規(guī)模類似武漢醫(yī)院的 ARS 機(jī)構(gòu)。
公司 IPO 集資 28 億港元，其中 20% 計(jì)劃用作并購(gòu)醫(yī)院，目前已經(jīng)通過(guò)收購(gòu)武漢黃浦醫(yī)院用得差不多了。2021 年 2 月初，公司在二級(jí)市場(chǎng)配售了 8000 萬(wàn)股新股，配售價(jià) 15.85 港元/股，再集資 12.7 億港元。
公司在集資通信中向投資者表示：盡管 COVID 疫情短期給行業(yè)帶來(lái)了挑戰(zhàn)，但也為戰(zhàn)略收購(gòu)帶來(lái)了難得的機(jī)會(huì)。時(shí)至今日審視這一次集資，必須認(rèn)可公司的擇時(shí)能力，在股價(jià)高點(diǎn)及時(shí)配售，融到了最大化的資本?？洫?jiǎng)只有一半，因?yàn)楣径?jí)市場(chǎng)發(fā)新股集資之后的一年尚未進(jìn)行如武漢醫(yī)院般產(chǎn)能的醫(yī)院(京津冀，長(zhǎng)三角均無(wú)突破)。唯一的小額收購(gòu)就是昆明兩家醫(yī)院的少數(shù)股權(quán)。
收購(gòu)價(jià)值的粗算
這個(gè)標(biāo)桿不僅可以用來(lái)快速評(píng)判未來(lái)公司做出的顯著收購(gòu)價(jià)值，也可以評(píng)估錦欣公司自身的估值。
錦欣歷史上的三筆較顯著收購(gòu)：深圳，美國(guó)加州和武漢醫(yī)院。三院在被收購(gòu)時(shí)的產(chǎn)能分別是 4000，4500 和 1000 個(gè)取卵周期。將收購(gòu)代價(jià)除以產(chǎn)能得出三院的單周期價(jià)值分別是：21.1 萬(wàn)港元，83.7 萬(wàn)港元，以及 64.5 萬(wàn)港元。美國(guó)的單周期 ASP 是國(guó)內(nèi)的約 4 倍，這個(gè)體現(xiàn)在前兩筆收購(gòu)的代價(jià)比例之中。而武漢收購(gòu)價(jià)以單周期計(jì)較高的原因是醫(yī)院翻新前產(chǎn)能較低所致。以武漢三年內(nèi)產(chǎn)能達(dá)到 3000 計(jì)，但周期的收購(gòu)價(jià)也是 20 萬(wàn)港幣左右。這個(gè) 4000 產(chǎn)能，4 萬(wàn)人民幣的周期 ASP 對(duì)應(yīng) 20 萬(wàn)港元單周期收購(gòu)價(jià)的 442 關(guān)系是很好的一個(gè)估值粗略對(duì)比標(biāo)桿。
站在公司管理層的角度，公司自身市值顯著高于此價(jià)就應(yīng)該配售發(fā)行新股，而應(yīng)該買入估值低于或等于此價(jià)的潛在收購(gòu)標(biāo)的。畢竟我用 30 倍市盈率收購(gòu) 10 倍市盈率的標(biāo)的，市盈率會(huì)變成 20 倍呀。
歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)
公司上市后兩年的實(shí)績(jī)與前三年的歷史實(shí)績(jī)構(gòu)成了 5 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中由于頻繁的收購(gòu)導(dǎo)致資本支出龐大，ROIC 顯著降低，自由現(xiàn)金流基本每年都是負(fù)的。
2020 年受到 COVID 疫情的影響，全行業(yè)受到較大影響。但錦欣的業(yè)務(wù)恢復(fù)速度快于同業(yè)。其中集團(tuán) 2020 對(duì)比 2019 年成都業(yè)務(wù)持平，深圳業(yè)務(wù)收入下跌 11%(如果去除香港跨境客人部分，也是持平)而行業(yè)平均則錄得 20-30% 的收入下滑。疫情同樣影響中國(guó)越洋到美國(guó)加州的客流(直到今天仍未恢復(fù))，但美國(guó)本地病人周期數(shù) 2020 年對(duì)比 2019 仍錄得 5.1% 的增長(zhǎng)。
集團(tuán)歷史上最高的經(jīng)營(yíng)稅后利潤(rùn)是在 2019 年，達(dá)到了 4.5 億人民幣。按當(dāng)年上市市值 179 億人民幣算，40 倍的市盈率。記住這個(gè)數(shù)字，下文的收入預(yù)測(cè)與估值會(huì)用作對(duì)比。
收入預(yù)測(cè)與估值倍數(shù)
錦欣的三大收入類型為：輔助生殖收入(ARS 收入)，輔助醫(yī)療營(yíng)收和管理服務(wù)收入。
其中成都醫(yī)院，深圳中山醫(yī)院和武漢醫(yī)院屬于此類收入，即直接的營(yíng)收。而美國(guó) HRC 醫(yī)院則是管理費(fèi)模式，這跟美國(guó)當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)涉及境外持股的一些要求有關(guān)，美國(guó)診所的所有總營(yíng)收的 90% 會(huì)記錄成錦欣的管理費(fèi)收入。美國(guó) HRC 的管理費(fèi)協(xié)議是 2019 年才開(kāi)始的，每 20 年續(xù)，可以理解成永續(xù)。
另外成都錦江生殖中心和錦欣生育中心是與錦欣集團(tuán)(公司)有合作運(yùn)營(yíng)的醫(yī)院。其中錦欣生育中心主要輔助錦江的 IVF 治療做一些輔助醫(yī)療服務(wù)。由于毛利率較低，公司已經(jīng)中止了與錦欣的合作(2019 年起)。而錦江生殖中心的聯(lián)合運(yùn)營(yíng)模式也是按此收取類似顧問(wèn)費(fèi)等收費(fèi)，不與 IVF 周期單價(jià)嚴(yán)格掛鉤，反而跟病人數(shù)比較密切掛鉤。這個(gè)管理收入每年間浮動(dòng)較大，與 HRC 的管理模式很大區(qū)別，并且預(yù)計(jì)未來(lái)錦欣的擴(kuò)張不會(huì)再新開(kāi)這種合作模式。
最后一種就是輔助醫(yī)療營(yíng)收，一般指的是不具備三代試管資歷的醫(yī)院的 IVF 周期前預(yù)治療，或者是具備三代資歷的醫(yī)院，如美國(guó) HRC 等的基因篩查及診斷服務(wù)。這類輔助醫(yī)療服務(wù)一般可以達(dá)到 IVF 治療收入的 10% 出頭。
關(guān)鍵增速假設(shè)表
上表是各個(gè)醫(yī)院的未來(lái)增速預(yù)測(cè)表，可以說(shuō)是非常保守，潛在空間較大。
因?yàn)橹袊?guó)預(yù)測(cè)行業(yè)的 IVF 周期數(shù)能有 13-15% 的未來(lái)數(shù)年增長(zhǎng)，作為民企龍頭且作為對(duì)比公院更具備接待能力的性質(zhì)來(lái)說(shuō)，大概率能做到高于行業(yè)的增速。單價(jià)方面的增速應(yīng)該需要提高 VIP 服務(wù)占比來(lái)提升，我用的 5% 左右的增速是假設(shè) VIP 服務(wù) mix 占比不變，單價(jià)方面也是保守的。
當(dāng)然，作為未來(lái)最可靠的成長(zhǎng)動(dòng)力之一：并購(gòu)，我們無(wú)法預(yù)測(cè)。
過(guò)往每?jī)赡曜笥揖蜁?huì)有一筆顯著產(chǎn)能的并購(gòu)：2017 年初深圳，2018 年底加州 HRC，2020 年中武漢。按這個(gè)節(jié)奏 2022，2024，2026 都應(yīng)該有個(gè) 3-5 千周期的產(chǎn)能并購(gòu)。但是作為基本面分析咱們就不做這些臆測(cè) Lee。所有預(yù)測(cè)期內(nèi)的收入預(yù)測(cè)都是以現(xiàn)有牌照與醫(yī)院為基。
如上表預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)期末 2028 年公司總收入 47.7 億人民幣，稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 16.2 億。目前市值 180 億人民幣，相當(dāng)于 2022 年稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 25 倍，23 年的 21.6 倍。按 2022 年周期數(shù)算，每個(gè)周期 60 萬(wàn)人民幣，2023 年相當(dāng)于 53 萬(wàn)人民幣。
歷史回購(gòu)與股東情況
公司歷史累計(jì)回購(gòu) 1253 萬(wàn)股，均價(jià) 9.28 港元，涉資約 1.16 億港元。如果把股票回購(gòu)看成派息的一種，公司兩年累計(jì)回購(gòu)金額相當(dāng)于兩年凈利潤(rùn)的 13.5%，每年 6.75%。
公司沒(méi)有個(gè)人大股東，所有的內(nèi)部股東均為集體持股，沒(méi)有單人持股超 2%(至少明面上沒(méi)有)。上市時(shí)期的機(jī)構(gòu)主要基石股東如下(發(fā)行價(jià) 8.54 港元)：
高瓴 7000 萬(wàn)美元投資 64.25m 股，OrbiMed3000 萬(wàn)美元投資 27.54m 股，匯橋資本 3000 萬(wàn)美元投 27.54m 股。另外主要股東 Warburg Pincus(華平)上市前后持股 4.47 億股，占 18.77%(即 IPO 沒(méi)賣老股)，但截止到 2021 年 7 月已減倉(cāng)逾半，剩余 8.81% 的股份。高瓴(整個(gè)高瓴旗下基金綜合)則加倉(cāng)至 1.87 億股，變成公司主要股東，占比 7.7%。其余基石股東近期無(wú)披露，但是截止到去年 1 季度，持股數(shù)未變。另外早期的投資者還有紅杉與藥明康德。這些持股量小于 5% 也不需要持續(xù)披露了。
最后講講關(guān)于股價(jià)高位套現(xiàn)和關(guān)聯(lián)收購(gòu)交易的事情。
解禁期后的確出現(xiàn)了大股東 15-16 港元套現(xiàn)的情況，而同樣價(jià)格公司也做了新股配售。如果高價(jià)發(fā)新股發(fā)展公司是正面，則大股東賣老股比較打擊信心(所謂吃相難看)。
另外公司的大量收購(gòu)都是大股東先買，再賣給上市公司的。這些行為是否存在向大股東輸送利益，掏空公司的風(fēng)險(xiǎn)?尤其是明面上無(wú)個(gè)人大股東的持股結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期投資中國(guó)股票的投資者非常忌諱這一點(diǎn)。那么最終還是要回歸基本面，一筆收購(gòu)一筆收購(gòu)地審視。如果你還記得上文提到公司的大型顯著收購(gòu)均為 20 多萬(wàn)港幣一個(gè)周期，而公司現(xiàn)在的估值還有超過(guò) 50 萬(wàn)人民幣一個(gè)周期，以此判斷并不存在利益輸送的有利條件。
營(yíng)業(yè)執(zhí)照公示信息